Надежды экономистов на сверхмощный экономический подъем после года воздержаний плохо оправдываются. Джон Аутерс делится мнением, кто виноват и что делать?
Сегодня нефть, здорово выигравшая от разногласий членов ОПЕК+, возвращается на круги своя, нивелируя прибыль, которую показывала с воскресенья.
Рост цен на «черное золото» заставил экономистов вернуться к вопросу о рефляционной торговле. Экономисты связывали с этим мотивом свои самые потаенные надежды, потому что считалось, что, по выражению Джона Аутерса, экс-главы обозревателей Financial Times, а ныне старшего редактора отдела рынков в Bloomberg, «все стали богаче на фоне восстановления экономики после пандемии».
И хотя по российскому интернету ходит знаменитый мем «Правительство говорит, что каждая семья накопила минимум 80 тыс. рублей. В связи с этим вопрос: у кого мои деньги?», но условно-обобщающе, действительно, населению удалось что-то скопить, хотя многие аналитики подозревают, что большая часть этих денег сосредоточена у пресловутого 1%.
Итак, облигации демонстрируют падение: с начала прошлого месяца кривая доходности выровнялась (это означает, что разрыв между доходностью самых длинных и самых краткосрочных облигаций значительно сократился), в то время как доходность самих облигаций существенно упала. Это сигнализирует о надеждах на более низкую инфляцию (и в то же время менее мощную экономику, которой не нужны более высокие ставки, чтобы сдерживать ее).
Реальная доходность, которая всегда отличается от заявленной ФРС, составила отрицательную величину: -0,8% (с ориентировкой на эталонные облигации США). По большому счету, это самый яркий показатель, насколько легкими сейчас являются финансовые условия для бизнеса. При этом резкий подъем, который начался в феврале этого года, в стоимостных показателях сведен почти к нулю.
Это означает, что если инфляционные ожидания рынка верны (по общему признанию) инвесторы будут терять 80 базисных пунктов с поправкой на инфляцию каждый год в течение следующих 10 лет.
Фондовым рынкам сейчас нелегко. Акции ведут себя неуверенно, с трепетом ожидая очередных отчетов, которые, как назло, максимально очищены от возможных подсказок. Верить же рыночным показателям, таким как рост заявок по безработице, инфляции зарплат в Великобритании и других странах первой десятки, инвесторы психологически не готовы. Они все еще хотят доход.
Акции растущих компаний все еще показывают гораздо более сильную прибыль, чем стоимостные компании, которые выглядят дешево по сравнению с их основными показателями. Обычно это серьезный признак того, что инвесторы считают, что рост будет ограниченным. Акции с добавленной стоимостью намного опередили рост за год, но и нервы по поводу возобновления торговли нарастали уже несколько месяцев.
Хорошим примером будут показатели авиакомпаний и отелей, курортов и круизных линий по сравнению с широким фондовым рынком. Все они серьезно пострадали от пандемии, они ужасно распродавались в прошлом году и после этого неуклонно восстанавливались, благодаря сильному толчку в феврале, когда стартовал пакет дотаций от Байдена. Но с тех пор оба сектора сильно отстали от рынка.
Несмотря на то что количество вакансий в сфере обслуживания растет, начиная с середины марта эти сектора почти вернулись на уровень 2020 года – время самых сильных ограничений.
И хотя это самые отстающие сектора, по ним очевидно, что торговля «на восстановлении» (рефляционная торговля) не оправдывает возложенных на нее надежд. И здесь есть несколько возможных причин.
БАЗОВЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ЭФФЕКТ
Следует учитывать то, что рынки в целом управляются движением в экономике и изменениями по сравнению с предыдущими ожиданиями. Вполне возможна ситуация, что цены на активы будут плохо себя чувствовать при достаточно сильных экономических условиях, если рост все-таки замедляется или разочаровывает.
И действительно, после более чем года, в течение которого индекс экономической неожиданности Citigroup Inc. для США постоянно находился на положительной территории, теперь снова упал до нуля. И последние макроданные по США ничем не лучше ожиданий.
КРИЗИС НА ГОРИЗОНТЕ
США испытывает серьезные проблемы с заполнением вакантных мест.
Сегодня Великобритания сообщила об инфляции заработной платы из-за нехватки персонала.
Более половины компаний пытались нанять персонал во втором квартале, и 38% ожидают расширения в ближайшие месяцы, что выше, чем допандемический показатель.
Согласно данным Конфедерации найма и занятости, KPMG и IHS Markit, начальное повышение заработной платы приблизилось к семилетнему максимуму, причем во всех регионах Великобритании наблюдается быстрый рост. Сайт вакансий Indeed сообщил, что, в частности, гостиничные компании повышают заработную плату, а некоторые предлагают бонусы при входе в систему, чтобы привлечь работников.
Ники Тернер-Хардинг, старший вице-президент кадровой фирмы Adecco UK and Ireland, делится впечатлениями: «Мы видим, что инфляция заработной платы напрямую связана со спросом». Фактически, отмечает она, работодатели, которые расширяют штат, все как один сталкиваются с необходимостью повышения зарплат для заполнения вакантных мест.
Ново Констаре, основатель и главный операционный директор гибкой рабочей платформы компании Indeed Flex, утверждает, что некоторые работодатели платят потенциальным сотрудникам даже за собеседование.
У некоторых компаний возникают проблемы с привлечением квалифицированных специалистов для подачи заявок на открытые вакансии. Adecco сообщила, что они видели кампании по привлечению низкоквалифицированных должностей в сфере гостеприимства, которые получали лишь часть их обычного количества откликов.
Управление по бюджетной ответственности правительства уже выразило обеспокоенность тем, что долгосрочная нехватка рабочей силы может указывать на провалы в экономике как из-за COVID-19, так и из-за снижения уровня иммиграции после выхода Великобритании из Европейского союза.
Некоторые рекрутеры сообщали о значительном сокращении числа работников ЕС после выхода Великобритании из ЕС, создавшей новые препятствия для тех, кто хотел устроиться на работу в Великобритании. Локдауны во время пандемии изменили структуру занятости и побудили многих людей сделать другую карьеру за пределами отраслей, которые больше всего пострадали от ограничений.
Ранее в этом месяце глава Банка Англии Эндрю Бейли предупредил, что ограниченность рынка труда для некоторых профессий может усилить давление на заработную плату, представив это как источник трений, которые могут сдерживать восстановление.
Согласно данным компании REC, в июне спрос на постоянный персонал вырос с максимальной скоростью с тех пор, как в 1997 году были зафиксированы рекорды. Рекламируемая средняя заработная плата персонала гостиничного бизнеса в июне увеличилась на 5,6% по сравнению со вторым кварталом 2019 года. Эти рабочие сейчас зарабатывают 9,50 фунта в час, что выше минимальной заработной платы в 8,91 фунта. Действительно, также были обнаружены свидетельства роста заработной платы водителей и строителей.
Таким образом, когда восстанавливается занятость, растет и заработная плата. Это не всегда так, но в данном случае население очевидно побеждает в этой борьбе работодателя и наемного работника.
Сейчас общий фонд заработной платы увеличивается быстрее, чем общий объем выполненной работы. В долгосрочной перспективе это может укрепить экономику, и многие искренне желают этого достижения (я тоже в их числе).
Главная проблема в том, что это означает более низкую прибыль для компаний, которые были оценены по щедрым мультипликаторам, исходя из предположения, что прибыль может продолжать расти. Компании вынуждены закладывать зарплаты в себестоимость. С учетом также роста цен на сырье, она и так слишком велика, чтобы надеяться на более высокие прибыли.
Согласно отчету Института управления поставками за июнь, все больше производителей заявляют, что платят за материалы более высокие цены, чем когда-либо с 1979 года. Особенно выделяется никель и полупроводники.
Реальность такова, что рост цен в настоящее время обусловлен не добавочной стоимостью, а увеличением расходов на производство. И того восстановления, о котором молятся финансисты из ФРС, по-настоящему не происходит, хотя цены растут.
Майк Уилсон, стратег по акциям в США из Morgan Stanley, говорит: «Суть в том, что экономика США находится на подъеме, но сейчас это хорошо известно, и рынки активов отражают это. Что уже не так ясно, так это то, по какой цене будет происходить этот рост. Более высокие затраты означают более низкую прибыль, что является еще одной причиной сужения рынка ценных бумаг в целом. Это также подтверждает нашу точку зрения о том, что этим летом на фондовых рынках, вероятно, будет перерыв в связи с накалом».
ФРС СБИЛСЯ С КУРСА
Резервная система в этом году внезапно решила изменить приверженность традиционной экономической школе. Но Джон Аутерс говорит: а что, если на самом деле экономические условия элементарно просты? Что, если все лежит на поверхности?
Когда Федеральная резервная система накапливает пулы облигаций, это действительно искажает рынок. ФРС не единственный среди центральных банков в этом, но, с учетом системообразующего положения доллара в мировой экономике, он действительно является крайним преступником.
Так, согласно индексу финансовых условий Goldman Sachs Group Inc., условия в США еще никогда не были такими легкими.
В Европе с ними тоже легко, но не сказать, что они слишком легкие. Европейский центральный банк просто вернул вещи примерно на то место, где они были в конце 2018 года, что не так плохо в сравнении с льготами в США.
Есть еще один момент - отношение ФРС к рынку жилья.
Сейчас бум цен на жилье вызывают глубокое и оправданное негодование между поколениями. Последний крупный экономический кризис в Америке (2007-2008 гг.) был вызван перегретым рынком жилья и ипотечного кредитования, мы все знаем историю Lehman Brothers.
Так почему же ФРС продолжает выкупать ценные бумаги с ипотечным покрытием, если ставки по кредитам никогда не были ниже? Ведь это отвлекает деньги на жилье и искажает результат.
Стоило бы дать возможность конечным заемщикам самостоятельно справляться с ипотекой там, где это возможно.
Будем объективны, скрытое ужесточение денежно-монетарной политики уже началось, поскольку темпы роста денежной базы замедляются и даже идут вспять. Но все же при восстановлении, которое так сильно поддерживалось исключительной ликвидностью, было бы разумно изъять эти деньги, чтобы побудить к переоценке перспектив роста.
КАЗНАЧЕЙСТВО США - РЫЛЬЦЕ В ПУХУ
Казначейство ведет счет в ФРС Нью-Йорка. Другими словами, он выпускает краткосрочные облигации и держит их на счете, готовый поддержать любые меры, которые могут потребоваться. В прошлом году общий счет казначейства увеличился до более чем 1 триллиона долларов. В этом году учетная запись может исчерпать себя, как и должно быть. Но это приводит к сокращению предложения облигаций, поскольку эмиссии сокращаются, в то время как ФРС продолжает покупать, хотя сейчас уже «рассматривается график сокращения обратного выкупа».
В результате общая пропорциональная интервенция ФРС и ее влияние на рынок облигаций стали намного сильнее. При таком резком падении предложения (даже несмотря на то, что правительство весело заявляет, что разбрасывает деньги повсюду), естественно, цена облигаций растет, а доходность падает.
ВЫГОДА СМАНИЛА ХЕДЖИНГОВЫЕ И ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Это немного жестко, но рынок все еще верит, что линия поведения менеджеров пенсионных фондов помогает двигать рынки, хотя в реальности маркером на опережение давно стали розничные трейдеры.
Первая половина этого года с ростом доходности облигаций (снижением стоимости их обязательств) и ростом цен на акции (увеличением стоимости их активов) была чем-то близким к нирване для менеджеров пенсионных фондов. В результате корпоративный пенсионный дефицит был почти стерт, впервые с 2007 года, прежде чем начал немного увеличиваться по мере того, как доходность постепенно снижалась.
Но пенсии в частном секторе вернулись к дефициту, когда активы были всего на 5% меньше, чем обязательства (известное как «коэффициент финансирования»), государственные фонды остаются в гораздо худшем состоянии по Deutsche Bank AG. Государственные фонды едва покрывают половину своих обязательств (!), а масштабы необеспеченных обязательств способны напугать любого миллениала до чертиков.
Исследования Deutsche показывают, что в первом квартале общественные планы отказались от покупки облигаций, как обычно, в пользу вложения в акции. Это сослужит им хорошую службу в краткосрочной перспективе, но оставляет возможность наверстать упущенное, купив больше облигаций до конца года. Но, кажется, конца года никто не ждет. По словам Джефу Луо из Deutsche, государственные и частные фонды в совокупности добавили всего 3,6 млрд долл. в свой портфель с фиксированным доходом, в то время как наша модель предполагает, что эта сумма была бы намного выше и составила 130,4 млрд долл., если бы портфели были перебалансированы для сохранения того же веса распределения, что и в предыдущем квартале. Большой разрыв между предполагаемыми и реализованными потоками модели указывает на отложенный спрос на ценные бумаги с фиксированной доходностью в будущем, поскольку рынок акций неизбежно столкнется с проблемой сокращения ФРС.
А мы ведь помним, что Казначейства уже начали сокращать пулы выпускаемых облигаций, да? Собственно, частные компании также уже эмитировали свой максимум в этом году, включая Boing и другие концерны.
На самом деле корпоративные облигации выглядят довольно ужасно, какую бы часть рынка вы ни рассматривали. Чем ниже кредитное качество, тем больше они похожи на акции; чем выше кредитное качество, тем в большей степени их результаты соответствуют казначейским облигациям. Учитывая оценку акций, возможно, неудивительно, что доходность облигаций субинвестиционного уровня - мусора для вас и меня - никогда не была ниже ни в абсолютном выражении, ни по сравнению с казначейскими облигациями. В какой-то момент кредитные инвесторы, вероятно, будут сбиты с толку падением цен на акции или ростом доходности казначейских облигаций - или, как это бывает в случае с кредитами, и тем, и другим.
Финансовые рынки, благодаря чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политике центральных банков, оказались историческими. Индекс S&P 500 с июня 2011 года вернулся примерно на 230%. Вам также было бы трудно не удвоить свои деньги в корпоративных облигациях.
Неудивительно, что в индустрию управления фондами хлынул поток наличных денег.
По данным Института инвестиционных компаний, объем инвестиций в регулируемые фонды во всем мире вырос до 63 триллионов долларов в прошлом году с 28 триллионов долларов в 2011 году. (Конечно, отчасти это связано с производительностью.)
Тем не менее управляющие фондами столкнулись с давлением, требующим увеличения объема, в основном из-за постоянного давления на комиссионные сборы. Но возросшее нормативное бремя и расходы на новые технологии, среди прочего, привели к росту затрат. Отсюда необходимость в масштабе.
По сообщению Echelon Partners, в прошлом году в сфере управления активами было заключено рекордное количество сделок . В ответ фондовый рынок вознагражден размером.
Например, BlackRock Inc., на долю которой сейчас приходится около 40% индекса S&P 500 Asset Management & Custody Banks Index, имеет стоимость акций, которая с конца 2018 года удвоилась и в 3,8 раза больше ее балансовой стоимости.
Загвоздка в том, что в долгосрочной перспективе большой рост приносит другие проблемы. Прежде всего это то, что продают фирмы по управлению фондами: прибыль. Хотя руководители и акционеры явно делают ставку на то, что финансовые рынки продолжат привлекать инвесторов, это нонсенс. Учтите, что огромная доходность ex post (которая у вас была) привела к тому, что долгосрочная ожидаемая доходность (чего вы можете ожидать) в лучшем случае для многих классов активов почти ничего не изменила. В некоторых случаях ожидаемая долгосрочная доходность отрицательна.
США, пожалуй, - самый крайний и, безусловно, самый крупный пример. Из всех доступных показателей оценки акций в долгосрочной перспективе те, которые обеспечивают лучший ориентир для будущей доходности, используют какой-либо вариант циклически скорректированной прибыли. Короче говоря, чем выше коэффициент дохода, который вы платите сейчас, тем ниже будут последующие доходы.
Мы очень близки к верхней границе диапазона оценки за последние 100 лет. В результате ожидаемая доходность составляет около 3% до того, как инфляция снизится. Это означает, что в реальном выражении текущая доходность отрицательная.
Никогда еще все классы активов не были такими дорогими одновременно. Это приводит как минимум к двум проблемам для фирм по управлению активами, особенно к самым крупным.
Во-первых, они вряд ли защитят инвесторов даже в дискреционных фондах: бизнес и карьерный риск означают, что, хотя они могут снизить вес на марже, они почти никогда не делают ничего радикального со своими активами или даже чего-то, что действительно могло бы помочь
Во-вторых, что более важно, консолидация в отрасли означает, что несколько гигантов контролирует огромную долю активов. Они являются рынком. Только Blackrock управляет 9 триллионами долларов. Небольшие дискреционные фонды могут, по крайней мере, быть подвижными и быстро принимать меры, которые защищают своих инвесторов. Вероятно также, что самые крупные наподобие JP Morgan выживут, заставляя принести себя в жертву таких среднячков, как Archegos.
Как вы понимаете, центральные банки могут продолжать поднимать цены на активы только в том случае, если инфляционное давление останется умеренным. Возможно, вы не удивитесь, услышав, что большинство в индустрии управления фондами согласны с руководителями центральных банков. В недавнем опросе Bank of America Corp. почти 75% респондентов заявили, что они ожидают, что недавнее инфляционное давление будет кратковременным. Они могут быть правы, но если они ошибаются и темпы инфляции со временем будут расти, я не могу не думать, что в какой-то момент финансовые активы просто рухнут.
По иронии судьбы, лучшее, на что могут надеяться фирмы, управляющие фондами, - это обвал цен на финансовые активы, что приведет к снижению оценок. Скорее всего, они будут винить в этом непредвиденные обстоятельства, что обычно и происходит. Но правда в том, что цены практически на все финансовые активы были накачаны центральными банками выше - и они должны это знать.
ДЕЛЬТА-ПЛАН КОРОНАВИРУСА
Все, что связано с пандемией Covid, стало политизированным, но в исследованиях со стороны покупателей и продавцов есть доля правды о том, что нервы по поводу последних вариантов приводят к снижению цен на акции.
Как люди, мы можем согласиться с нашей неприязнью к постоянно мутирующему вирусу, который находит новые способы сделать нас больными. Совершенно очевидно, что это привело к всплеску инфекций. Но, возможно, есть пределы тому, как далеко мы должны зайти в своих попытках ограничить природу.
Важнейшим полигоном для испытаний является Великобритания. Поскольку это развитая страна с наиболее распространенными вакцинациями и первая страна, пострадавшая от дельта-варианта, она может нам многое рассказать. Плохая новость в том, что этот вариант заражает множество британцев. Хорошая новость в том, что это их не убивает.
Это означает, что вакцина выполняет свою работу и поддерживает жизнь людей, даже если они инфицированы. Также обнадеживает тенденция к госпитализации.
Примечательно, что возраст госпитализированных в Британии людей значительно снизился - и у них гораздо больше шансов выжить. На данный момент сделан вывод, что вакцинация делает то, что должна.
Проведя иммунизацию в первую очередь наиболее уязвимых, британские власти, похоже, позаботились о том, чтобы эта вспышка заразила в основном только тех, кто наиболее способен ей противостоять. Поэтому трудно понять, почему это следует рассматривать как серьезную причину для сомнений в повторном открытии и рефляции.
Британский опыт потенциально дает основание опасаться того, что может произойти, если дельта-вариант достигнет сообществ, где пожилые люди в основном не были вакцинированы, как это все еще происходит в некоторых американских штатах. Но пока эта угроза касается в основном стран третьего мира и развивающегося блока.
КИТАЙЦЫ НАМ НЕ ДРУЗЬЯ... А ПРОГНОЗНЫЙ СИГНАЛ
Поскольку остальной мир по-прежнему зависит от Китая в плане своего роста, и поскольку Китай первым «вышел и вошел» в пандемические условия, в этом есть много правды. И еще больше политики.
Заголовки новостных ресурсов за последний месяц были полны недавних преследований Китая в отношении компаний и их списков, и списков их списков... А также его растущих попыток искоренить биткойн и трудностей Tesla Inc. в стране.
Судя по составленным IHS Markit составным PMI (включая производство и услуги), восстановление Китая закончилось.
Очень резко закончилось.
Поскольку страна привела Европу и США к пандемии и из нее, а также к замедлению темпов роста, связанного с Covid, и из нее, это не обнадеживает остальной мир в плане рефляции.
Если мы посмотрим на доходность 10-летних облигаций Китая и на динамику наиболее подверженных влиянию Китая глобальных акций по сравнению с рынком в целом, то вырисовывается аналогичная картина. Активы Китая сигнализируют о замедлении в течение нескольких месяцев, примерно после того, как доходность облигаций США достигла пика.
Другими словами, Китай начал замедляться, когда восстановительная торговля начала замедляться. С учетом огромным масштабов глобального экспорта этого коммунистического улья, это «звоночек».
Сейчас, когда празднование столетия Коммунистической партии подошло к концу, становится популярным призыв к макростратегам сесть на корточки и дождаться, пока Китай прекратит использовать рычаги воздействия и позволит своей экономике замедлиться еще больше. Бестолковый и вредный совет, если честно.
ВЫВОДЫ
Таким образом, рынок уже начинает пробуксовывать. И один из самых опережающих показателей этого – прекращение роста биткоина, символизирующее начало оттока из сверхрискового рынка. Маркеры рынка четкие и однозначные. Весь вопрос в том, что инвесторы во главе с Центральными банками просто не готовы посмотреть правде в глаза. А значит, кто-то за это расплатится.
