Не только судьба доллара живо обсуждается инвесторами и трейдерами в личных и общественных чатах в эти дни. Еще одна тема, которая беспокоит всех без исключения, – ближайшее будущее развивающихся рынков. И по традиции последних двух лет, мнения инвесторов кардинально различаются.

Так, один из ведущих мировых хедж-фондов, который в прошлом году обыграл 99% конкурентов с медвежьей позицией на развивающихся рынках – лондонский Man Group Plc. – считает, что распродажа, начавшаяся в феврале, укрепила позиции скептиков, а значит, рискованные активы понесут еще большие потери в конце этого года.

Еще в феврале представители фонда заявили, что ралли на развивающихся рынках в период с октября по январь не было оправдано экономическими фундаментальными факторами. Слишком шаткая позиция быков не может продлиться долго, а значит, рынки ждет падение.

Прогноз вскоре подтвердился: суверенные долларовые облигации развивающихся рынков принесли инвесторам убытки в размере 2,2%, а эталонный индекс акций развивающихся рынков MSCI с тех пор упал почти на 7%.

Теперь представители фирмы еще раз продляют свой прогноз, оставляя его в силе. Также они признались, что сейчас их стратегия заключается в глухой обороне, которая достигла таких масштабов впервые за историю существования компании.

В частности, следующие два месяца аналитики Man Group отвели под жесткую распродажу из-за того, что в предыдущие периоды риск вновь вырос, а ралли по большей части уже исчерпало себя. Теперь многие крупные инвесторы находятся в очень длинных позициях по рискованным активам с очень низкой оценкой, когда условия ликвидности меняются. Все это действительно способно спровоцировать крупные распродажи во всех сегментах.

Быки не сдаются

Медвежий взгляд на развивающиеся рынки Man Group контрастирует с оптимизмом управляющих фондами от Morgan Stanley Investment Management до Goldman Sachs, которые пророчат развивающимся рынкам «десятилетие процветания».

Так, стало известно, что в Morgan Stanley IM управляющие финансами клиентов на общую сумму 1,3 триллиона долларов выводят деньги из акций США, чтобы расширить свое присутствие на развивающихся рынках. По их мнению, акции развивающихся стран имеют привлекательную оценку, а такие экономики, как Индия, настроены на более высокий рост, чем США.

Однако и без проблемы государственного долга и его погашения денежные средства Министерства финансов, хранящиеся в Федеральной резервной системе, сократились примерно на 349 миллиардов долларов за период с конца октября по середину января, хотя с тех пор они несколько выросли.

Кроме того, управляющие из Man Group были фактически первыми, кто внятно объяснил странности последних двух лет на денежных рынках. В частности, они считают, что масса дополнительной наличности в финансовой системе из США повлияла на поведение рыночных игроков, поэтому мы наблюдали достаточно нелогичные уходы в сторону, когда временами не было серьезной реакции рынка даже на «ужасные фундаментальные новости» на развивающихся рынках.

Однако и медвежий рынок, по их мнению, не обязателен. В частности, представитель фирмы считает, что очередное вливание больших масс ликвидности – этого бича текущего года – смогло бы продлить ралли и даже усилить его. А пока ценовое поведение на рынке не соответствовало фундаментальным принципам, потому что предыдущее вливание ликвидности было массовым. Вот почему активы поднялись, а рынки проигнорировали новости о фундаментальных показателях.

Безусловно, мы все склонны рационализировать экстраординарное поведение рынка в той или иной степени. Однако объяснение Man Group выглядит логичным. Это также заставляет задуматься о дотациях банковскому сектору от Минфина США.

Во всех этих танцах с бубном вокруг ликвидности важно то, что еще год назад те же Morgan Stanley IM активно закупались долларом, а равно и американскими ценными бумагами. Теперь они ту же лишнюю ликвидность используют для вливания в заграничные рынки. Это огромная разница с поведением инвесторов годовой давности. И если год назад лишняя ликвидность сыграла на руку курсу доллара и американским даже бросовым активам, то теперь эта же лишняя ликвидность играет против американского рынка.

Хотя до этого мы наблюдали, как меры, которые Министерство финансов США начало осуществлять в январе, обратили вспять эволюцию остатков наличности в ФРС. В конце января его балансы в ФРС увеличились, что привело к сокращению ликвидности, что сработало как количественное ужесточение и совпало с изменением доходности казначейских облигаций.

Однако последовавшие за этим «почти банкротства» нескольких второстепенных банков и дальнейшие меры по их срочному кредитованию фактически уничтожили все достижения от повышения процентных ставок.

Как скоро это поймут в Минфине США, прикрыв программу безусловного кредитования долгов банков? Вероятно, уже в мае мы увидим, что выделенные деньги идут на пользу всем, кроме самих Штатов. И краники с потоком наличности прикрутят.

Однако с точки зрения ралли развивающихся рынков выделение лишней ликвидности в качестве поддержки банковских штанов – отличное основание для того, чтобы раскрутить США на полную катушку.

Поэтому немудрено, что от призывов сократить программу кредитования банкротящихся банков Morgan Stanley быстро перешли к активному применению внезапно упавших на голову средств.

Развивающиеся развиваются

Облигации развивающихся рынков в прошлом месяце продемонстрировали лучший рост более чем за десятилетие, при этом доходность долга в твердой валюте составила около 13% с середины октября.

В итоге многие инвесторы вернулись к этому классу активов, сделав ставку на то, что ФРС остановит повышение процентных ставок, а открытие Китая подстегнет экономический рост в развивающихся странах, производящих сырьевые товары.

Среди тех, кто обратил внимание на перспективные области, не только Morgan Stanley Investment Management. Вслед за ними последовали также управляющие от JPMorgan Asset Management и Legal & General Investment Management, которые подсчитали, что в этом году долг развивающихся стран принесет инвесторам до 10%.

По данным аналитиков Bank of America со ссылкой на данные EPFR Global, за год с февраля 2022 по февраль 2023 выделенные долговые фонды развивающихся стран привлекли 8 миллиардов долларов.

Пока есть надежда, что изъятие ликвидности приведет к распродаже, а сама распродажа усугубится тем фактом, что инвесторы несут большой риск и у них есть более крупные позиции, которые им необходимо ликвидировать.

Из других важных причин аналитики называют то, что многие инвесторы по-прежнему считают американские акции переоцененными, а акции развивающихся рынков торгуются почти с 30-процентным дисконтом.

А пока существует растущий разрыв между сокращающейся долей США в мировой экономике и размером ее капитализации на фондовом рынке, и этот разрыв растет. Технические прогнозы сулят развивающимся рынкам выше 4% роста в течение этого и следующего годов, тогда как для США прогноз составляет 0,5% и 1,2% соответственно.

Так, согласно отчетам Bank of America Corp. со ссылкой на глобальные данные EPFR, за неделю до 18 января фонды облигаций и акций развивающихся рынков получили приток в размере 12,7 млрд долларов, что является самым большим приростом за всю историю наблюдений, в то время как отток по акциям США составил 5,8 млрд долларов.

Однако не все управляющие фондами смотрят на развивающийся сектор с восхищением. Скептики напоминают, что Китай составляет большую часть индекса – около 30%, и пока не до конца ясно, как на экономике отразится открытие Китая.

Первая эйфория от этого события уже прошла, и инвесторы резко вспомнили об опасностях, связанных с диктатурой партии в одной из крупнейших экономик мира. Однако дело не только в политических интересах. Вряд ли Китай даст стимул другим развивающимся странам, поскольку китайский кредит близок к рекордно низкому уровню, зато есть сектора экономики, которые находятся на максимальном дне. И хотя некоторые говорят, что спрос на сырьевые товары из Китая поддержит страны с формирующимся рынком, на самом деле мало данных, что это будет нечто двузначное.

Поэтому нет смысла вкладываться именно в индексы развивающихся стран. Гораздо логичнее совершать точечные покупки тех стран, которые показывают действительно хороший результат.

Одной из таких стран является Индия и ее валюта. У этой страны все еще растет население и в целом меньший долг, чем у Китая, в то время как Китай находится «в эпицентре бури деглобализации», которая приводит к отклонению цепочки поставок и приносит пользу другим развивающимся рынкам, включая Индонезию, Таиланд, Вьетнам и Мексику.

На перечисленные страны также имеет смысл обратить внимание, так как перенос цепочек поставок из Китая создает большие возможности для возрождения производства и прямых иностранных инвестиций на другие развивающиеся рынки, что действует как мультипликатор роста в этих странах.

И хотя не во всех развивающихся странах все может быть гладко, это не повлияет на общую историю акций так, как в прошлом долговые кризисы в странах с формирующимся рынком.

Также эксперты считают, что беспокойства в Гане, Шри-Ланке или Пакистане не окажут непропорционального влияния на развивающиеся рынки: хотя небольшие страны более рискованны, но их доля в мировом ВВП составляет менее 3%.

Таким образом, если вы ищете альтернативу доллару, имеет смысл посмотреть не в сторону первой десятки валют, а на крупных эмитентов в развивающемся секторе.

Риски развивающегося сектора

В то же время мы должны помнить, что, если в США начнется рецессия, примерно через полгода она вызовет падение ряда компаний уже за своими пределами. Часть из них несомненно пострадает как в Индии, так и в Китае (здесь даже быстрее). Все же доллар остается главной валютой мира, и пока это не изменилось, многие страны с госдолгом в долларах имеют все шансы на тяжелый 2023 год. Мы все понимаем, что спреды, валюты и ставки по облигациям развивающихся стран в первую очередь определяются ликвидностью США, а не изменениями макроэкономических перспектив для развивающихся стран.

Все же очень скоро Министерство финансов США ограничит действие программы кредитования рисковых банков. На фоне того что Федеральная резервная система продолжает ужесточать денежно-кредитную политику и по мере увеличения кассового баланса Министерства финансов США, доллар будет менять свой вес.

Если посмотреть в цифрах, стопка облигаций ФРС сокращается примерно на 95 миллиардов долларов в месяц путем обратного выкупа. Это соответствует примерно $1,1 трлн ужесточения в год. И кстати, этот процесс продолжится, даже если приостановит повышение процентных ставок. Последствия будут только усугубляться восстановлением баланса наличности Казначейства вслед за решением по ограничению долга, которое, вероятно, в конечном итоге будет достигнуто.

В итоге мы рискуем увидеть расширение спредов по облигациям на развивающихся рынках, и оно будет гораздо более сильным, чем то, что мы наблюдали в начале украино-российского конфликта. А это примерно 15%, что стало самым большим годовым убытком, по крайней мере с 1994 года.

Фактически уже через полгода или чуть больше все будет против рискованных активов.

Дополнительную проблему представляет центральный банк Японии, который может ослабить контроль над доходностью своих государственных облигаций, снизив спрос со стороны институциональных инвесторов страны на долговые обязательства по всему спектру индекса.

Если же брать отдельные регионы, рыночные показатели в проблемных странах Африки, Ближнего Востока и Южной Азии отражают риски, с которыми сталкиваются инвесторы из стран с формирующимся рынком, поскольку кредиты более низкого качества уже были отрезаны от международных рынков заимствований, и цены отражают это.

Фактически как только наличности на мировом рынке станет не хватать, ситуация переломится в пользу доллара. Валюта США здесь в очень выгодном состоянии: дефицит ее ликвидности ведет только к росту ее стоимости, ибо это средство для расчетов по контрактам во всем мире, и отказаться от него будет сложно, тогда как дефицит ликвидности для других стран будет означать дефолт, поскольку их госдолги номинированы в долларе.

Исходя из этого, сделки на развивающихся рынках выглядят неплохо только в пределах шести ближайших месяцев, но уже, вероятно, в сентябре мы увидим, как этот сектор перестанет сиять.

Читать другие статьи автора, в том числе:

Рынки серьезно настроены на падение доллара

Доллар теряет место во главе стола?

Крупные банки отчитались о хороших прибылях, поддерживая S&P 500

Управляющие инвестфондами отмечают рост банкротств

USDINR: инфляция в Индии движется вниз