Аналітичні огляди Форекс: 14.03.2023 - Инфляция только что стала в...

14.03.2023 17:45

Инфляция только что стала в два раза опаснее

Відкрити торговий рахунок Відкрити демо-рахунок

Базовый индекс потребительских цен США превысил оценки аналитиков, подкладывая свинью Федеральной резервной системе. Ожидать ли повышения ставок, и есть ли звери пострашнее?

Инфляция только что стала в два раза опаснее

Не успели рынки переварить новости о банкротстве трех банков США, как были опубликованы неутешительные данные по инфляции, которые способны сильно осложнить жизнь команде Джерома Пауэлла.

Согласно данным Бюро статистики труда, опубликованным во вторник, так называемый базовый индекс потребительских цен (без учета стоимости продуктов питания и энергоносителей) вырос на 0,5% в прошлом месяце и 5,5% по сравнению с предыдущим годом.

Общий индекс потребительских цен в феврале также вырос. Прибавка составила 0,4% в месячном выражении, и 6% - в годовом. При этом доля арендной платы в этом индексе занимает около 70%.

Напомню, средние оценки в опросе экономистов предусматривали ежемесячный рост общих и базовых показателей ИПЦ на 0,4%.

Помимо жилья, подорожали также путешествия, домашняя мебель и выросли расходы на транспорт, что также способствовало увеличению основного показателя. Правда, цены на продукты росли самыми медленными месячными темпами с мая 2021 года, включая самое большое снижение цен на яйца с первых месяцев пандемии. Это несколько обнадеживает, так как продукты питания дорожают в последнюю очередь, и это категория так называемых липких цен.

С другой стороны, тенденция на дезинфляцию товаров, которая привела к снижению общей инфляции в последние месяцы и обнадежила быков, ослабла.

Без учета продуктов питания и энергоносителей цены на товары в феврале не изменились. Цены на подержанные автомобили - ключевой фактор замедления роста цен в последние месяцы - упали больше всего почти за год. По сравнению с прошлым годом они снизились на 13,6%, что стало максимальным падением с 1960 года.

Цены на энергоносители снизились из-за значительного падения цен на природный газ и мазут. Между тем, цены на электроэнергию выросли, и это немного смазало общий эффект от падения цен в этом секторе.

Зато выросли расходы на жилье, которые являются крупнейшим компонентом услуг и составляют около трети общего индекса потребительских цен, - аж на 0,8% в прошлом месяце. В частности, рост состоялся благодаря удорожанию проживания в отелях - самого крупного с октября. Еще более впечатляет прирост арендной платы за жилье. Эта категория выросла на рекордные 8%.

Правда, здесь есть нюанс: следует учесть, что из-за механизмов расчета этой категории существует задержка между показателями в реальном времени, которые в настоящее время показывают, что арендная плата начинает снижаться, и данными ИПЦ.

Ожидаемо снова выросли цены на услуги - на 0,5%, что стало максимальной добавкой с сентября. К сожалению, эта тенденция пока сохраняется. Ранее Пауэлл и его коллеги подчеркивали важность учета такого показателя при оценке траектории инфляции в стране, хотя они рассчитывают его на основе отдельного индекса.

Ожидания превысило падение уровня реальных денежных доходов. Снижение составило 0,4% вместо ожидаемых 0,3%.

Порадовал рост продаж товаров до 4,1%, превысивший тем самым прогнозы аналитиков. Очевидно, рост продаж связан с ростом импорта товаров, о котором ранее отчиталось Министерство экономики.

Отдельный отчет во вторник показал, что реальная средняя почасовая заработная плата упала на 0,1% в феврале по сравнению с месяцем ранее и снизилась на 1,3% по сравнению с годом ранее. Годовой показатель был отрицательным каждый месяц в течение почти двух лет. На первый взгляд, это немного смягчает данные раскаленного рынка труда, но на самом деле мы видим влияние высокой инфляции. Без учета инфляционной составляющей зарплаты все еще растут максимальными темпами за последние три года, но в реальном выражении они все еще не успевают за ростом цен. И это также является элементом напряжения для системы, поскольку работники будут склонны и дальше настаивать на повышении.

ФРС - угрозы возросли

Если еще недавно трейдеры ставили на рост процентных ставок до 5,5%, обсуждая поздние прибавки вплоть до 6%, то теперь картина резко изменились.

Три достаточно крупных банкротства в банковской системе за одну неделю способны изменить подход команды Пауэлла к циклу давления на кредитно-денежную систему. Дело не только и не столько в самих банкротствах, хотя ФРС была вынуждена запустить специальную программу гарантии вкладов по депозитам, чтобы избежать эффекта домино. Падение банков - это не причина, а следствие подвижек на рынках, которые были вызваны резкими переменами в кривой доходности облигаций вместе с переоценкой ставок на более высокие процентные пункты от ФРС.

Вот лишь некоторые из событий, которые происходили в финансовом мире в конце прошлой недели:

- самый большой однодневный спад доходности 2-летних казначейских облигаций ( отток составил 61 базисный пункт) с 1982 года. Для сравнения - падение во время краха Черного понедельника 1987 г. составило 59 базисных пунктов. Такое же падение произошло и в немецких и японских облигациях, знаменуя широкое снижение доходности на всех развитых рынках;

- итогом стало самое резкое увеличение кривой доходности 2-летних/10-летних облигаций США (48,2 базисного пункта) за последние 40 лет, за исключением 11 сентября 2001 года;

- свободное падение индекса KBW крупных американских банков - самое впечатляющее за 31 год - даже большее, чем в 2008 году;

- самое большое падение фактора чистой стоимости американских активов с момента начала серии в 2000 г., за исключением двух дней в марте 2020 г., когда ударил Covid, а также «черного» 8 августа 2007 г.

В итоге мы получили совокупный эффект резкого ужесточения финансовых условий, которое случилось в течение одного дня. Фактически произошло то, о чем предупреждал JPMorgan.

Бонус этой ситуации состоит в том, что в определенном смысле ФРС добилась поставленных задач, наконец, заставив рынки продавать. Хотя очередной Черный понедельник явно не входил в ее планы. Мы видели, что с ноября рынки упорно продавливали бычью стратегию, заставляя ФРС последовательно повышать ставки и угрожать всеми небесными карами тем, кто выкупает провалы. Что же, теперь быков заметно поубавилось, и шок от нескольких последовательных банкротств сделал свое дело, сделав условия такими же жесткими, как и в прошлом году.

На этом миссию ФРС можно было бы считать выполненной... если бы миссия ФРС заключалась в том, чтобы вернуться в начало текущего инфляционного кризиса, когда уровень потребительских цен вышел в приросте на плато, с которым ФРС едва справлялся. Теперь между целями ФРС и текущей ситуацией стоит 6% инфляции, и мы словно находимся только на пороге ее плато.

Интересно, что рынки достаточно спокойно переварили банковские крушения, пусть банковский сектор и показал весомый отток капитала. S&P 500 и Nasdaq 100 немного выросли за день благодаря поддержке со стороны гораздо более низкой доходности облигаций. И в общем-то, если смотреть на чисто технические показатели, это был хороший день, чтобы покупать. Несмотря на страх, охвативший финансовую сферы, и громкие заверения о том, что этот день войдет в историю, со стороны кажется, что инвесторы в рисковые активы не слишком обеспокоены.

На это есть одна простая причина: рынки теперь ожидают смягчения ФРС. Мы отчетливо наблюдаем, как неявный прогноз ставки по федеральным фондам на следующий год, полученный на основе рынка фьючерсов, изменился с предыдущей среды, когда председатель ФРС Джером Пауэлл едва убедил всех в своих показаниях в Конгрессе, что они готовят пакет на рост ставок на 50 базисных пунктов на заседании Федерального комитета по открытым рынкам на следующей неделе.

То же самое коснулось Европейского Центрального Банка, обещавшего повышение на те же пресловутые 50 пунктов. И хотя в их намерения рынки верят больше, после заседания в четверг, похоже, ожидается оттепель и на Евразийском континенте.

Перед нами встает один закономерный вопрос: действительно ли крах SVB так сильно изменил расчеты?

Давайте вспомним предысторию. У ФРС нет более важных обязанностей, чем обеспечение стабильности банковской системы. Вот почему он был создан после паники 1907 года, когда США обнаружили, что функционирование их денежной системы зависит от одного человека, первоначального Дж. П. Моргана.

Процентные ставки, овернайт и свопы - это все лишь механизмы регулирования банковской системы, как сотни других. Задача ФРС - не допустить каскадного банкротства, вызванного неисполнением долговых обязательств внутри системы.

Сегодня стало известно, что баланс активов SVB намерены выкупить другие финансово-кредитные организации, занимающиеся возвратом долгов. Что это означает для системы в целом? Что спасение, расходы за которое возьмут на себя другие кредиторы за счет повышения страховых сборов, будут означать ужесточение стандартов кредитования и дефляционный импульс в экономике. Фактически этот банковский кризис - локальная проблема ликвидности, которую можно решить, предложив банкам ликвидность в обмен на их подводные облигации в качестве залога, что, собственно, и было сделано, и даже в более широком масштабе (дабы избежать повторения истории). В общем смысле, для этого не требуется снижения процентных ставок.

С другой стороны, над ФРС еще висит дамоклов меч инфляции, и уровень процентных ставок направлен на борьбу как раз с ним.

Более того, в последний раз, когда Алан Гринспен в 1998 году после объявления дефолта Россией экстренно снизил процентные ставки на 0,25%, это привело к оживлению рынка займов. Тогда все эти новые доллары ринулись в сектор наибольшей прибыли – в пузырь доткомов, спровоцировав падение рынков 2000 года. Отдельные отчеты показывают, что и сегодня у инвесторов все еще есть свободные средства, накопленные в период «пандемического безумия». Добавьте к ним займы, которые банки начнут грести под сниженный процент, и вы получите новый крах примерно через два года.

Здесь стоит вопрос: почему банки начнут грести займы, ведь ФРС открыла срочное финансирование обязательств? Дело в том, что эта программа является публичной, и пока непонятно, какие банки готовы внести свое имя в списки должников, хотя это и, несомненно, очень выгодные финансовые условия. Для многих предпочтительнее все же будет брать займы традиционным способом на межбанке.

Однако, возвращаясь к событиям 2000 года, можно понять, что ФРС имеет отрицательный опыт снижения процентных ставок в условиях банкротств финансовых учреждений. Инфляция все еще бушует, рынки реагируют на банкротства спокойно, так что смягчение условий может затянуть удавку на шее экономики США. Nomura Securities ошибается, когда прогнозирует, что ФРС сделает прямое сокращение на четверть процентного пункта и прекратит сокращать размер своего баланса на следующей неделе.

Но остается вопрос: будет ли анонсированное повышение?

Фактически для аналитиков после SVB выбор теперь остается между 25 базисными пунктами или паузой. 50 процентных пунктов уже не стоят в повестке дня.

И тут можно задать встречный вопрос: разве крах нескольких банков подряд – это признак восстановления экономики? Пусть прямой причиной следует назвать сочетание факторов доходности и ожиданий рынков, на самом деле мы наблюдаем непрерывный отток средств из американских активов начиная с декабря. Именно то, что инвесторы кинулись изымать депонированные на счетах SVB и некоторых мелких банков средства, привело к банкротству нескольких из них. А если учесть, что обанкротившийся банк Signature не был связан с проектами Силиконовой долины, предпочитая более традиционные сделки в Нью-Йорке, то становится ясно, что отступление произошло не только в технологическом секторе.

Более того, процесс продолжается. Новостные каналы сообщают о том, что депозиты продолжают вымываться из мелких банков, перетекая в крупные. Но вы сами должны понимать: часть воды всегда прольется. Некоторые суммы просто остаются на руках, не попадая обратно на депозитные счета в более крупные банки.

С учетом роста инфляции в феврале имеет смысл рассмотреть повышение на 25 процентных пунктов. Если ни один крупный банк не столкнется с проблемами в период до следующей среды, ФРС наверняка захочет повысить ставки, хотя банкротство еще одного банка способно изменить и эту призрачную надежду. Правда, после открытия программы финансирования из чрезвычайного фонда я не думаю, что нас ожидает новое банкротство

Отдельный вопрос: следует ли ждать повышений ставки в следующих периодах?

Все будет зависеть от данных инфляции.

Пока она колеблется на уровне плато. Возможно, банкротства банков дадут необходимый импульс рынкам, снижая индексы, хотя прямо сейчас мы такой тенденции не наблюдаем. Но отток в банковском секторе непременно скажется на S&P500, знаменуя отток средств из американских фондов. И тогда мы, возможно, увидим снижение инфляции. А возможно, и нет.

Инфляция - новые факторы риска

Исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка, опубликованное в понедельник, показало, что потребители в США ожидают резкого снижения инфляции в следующем году. Многие, однако, ожидают, что стоимость некоторых дорогостоящих товаров, включая медицинское обслуживание и обучение в колледже, будет расти быстрее, чем сейчас.

Медианные инфляционные ожидания на год вперед снизились на 0,8 процентного пункта до 4,2% в феврале, что является самым низким значением с мая 2021 года. FOMC серьезно относится к этому опросу, и это отличная новость для них. Ожидания по инфляции на три года вперед остались без изменений на уровне 2,7%. Это вполне терпимо, и это сигнал к тому, что действия ФРС работают. Работали.

Мы действительно теперь выйдем к июню на плато процентных ставок (теперь уже точно да). Но за счет чего? За счет снижения инфляционного давления? Нет, за счет отказа от политики ужесточения. И это не хорошо.

Есть один нюанс, который беспокоит меня. Это приток наличности через срочную программу финансирования банков, открытую ФРС после банкротств.

Эти доллары банковская система получает под выгодный процент. Условия получения кредитов должны сдержать совсем откровенных наглецов, желающих воспользоваться ситуацией и прокредитоваться под низкий процент. Однако в общей массе мы все равно ожидаем притока дешевого доллара.

На самом деле самым разумным выходом было бы дать банкам обанкротиться окончательно, не поддерживая их средствами из специального фонда. В текущей же ситуации такая поддержка фактически нивелирует ужесточение процентных ставок (до известной степени), и это самая плохая новость на сегодня. Инфляция все еще бушует, а сезон роста ставок закрывается, даже если формально они будут продолжать подниматься - средства из чрезвычайного фонда компенсируют банкам все убытки. Нельзя одной рукой брать, а другой давать. Это не имеет экономического смысла. Что же, посмотрим, как будет работать новая программа финансирования ФРС, но у меня складывается стойкое ощущение, что, как и в 2008 году, вчера мы просто снова отложили крах, который должен был ознаменовать собой конец цикла Уолкера. Последствия теперь перенесены на два года вперед. Какими они будут? Неизвестно.