К концу недели обозначилась нехарактерная реакция рынков на внешние условия. Выход Великобритании из Евросоюза повлек целую цепь событий, которые имеют долгосрочные последствия. Фондовые индексы заметно растут, поддержкой им служит уверенность игроков в том, что ФРС США отложит повышение ставки как минимум до конца года, а целый ряд других Центробанков готов будет расширить программы стимулирования, а значит поток дешевой ликвидности гарантирован. В то же время растет спрос на облигации, что всегда являлось очевидным признаком бегства от риска.
Соответственно, образовалась довольно сильная неопределенность. Страх перед вероятным развитием кризиса стимулирует спрос на защитные активы, в частности золото, в то время как ожидаемые действия Центробанков стимулируют скупку более рисковых активов. Состояние неустойчивого равновесия продлится еще некоторое время, однако тенденция бегства от риска, скорее всего, станет доминирующей. Попробуем этот вывод обосновать.
В долгосрочном контексте нужно рассматривать три основных фактора риска – рост производительности, который необычно низкий, глобальные уровни долга, которые исторически высоки, и пространство для маневра политики, которое слишком узкое. Рассмотрим кратко все эти условия.
Что касается производительности, то здесь ситуация довольно сложная. С одной стороны, мировое производство выросло в 2015 г. на 3.2% - это хоть и ниже ожидаемого, но, тем не менее, о стагнации речь не идет. Если в период роста сырьевых цен страны с развивающейся экономикой показывали рост производства заметно более высокий, чем развитые страны, то в настоящий момент ситуация перевернулась, и прогнозы говорят о том, что рост в развитых странах будет чуть выше, чем в развивающихся.
В то же время безработица продолжает снижаться, к концу 2015 г. совокупная ставка снизилась до 6.5%. Соответственно возникает дифференциал производительности, то есть повышение занятости происходит на фоне слабого роста производства. На графике это выглядит так:
Причем отчетливо видна смена лидерства – производительность в странах с развитой экономикой падает существенно более высокими темпами, чем в развивающихся странах, что ставит их в сложные условия в рамках конкурентной борьбы.
Второй аспект «троицы риска» – это уровень глобального долга. Долг по отношению к ВВП продолжает увеличиваться во всем мире. В странах с развитой экономикой наблюдается стабилизация долга частного сектора, однако при этом продолжается рост долга в государственном секторе. В развивающихся странах ситуация обратная – суверенный долг стабилен, однако частный сектор продолжает набирать долги высокими темпами.
Ну и наконец третий элемент – пространство для маневра макроэкономической политики. Федеральная резервная система США сделала попытку сломать негативный тренд и даже однократно подняла ставку в декабре 2015 г. после года мучительных колебаний, однако последующие события убедили игроков в том, что этот шаг так и останется единственным, и более того, теперь игроки считают, что вероятность снижения ставки в текущем году даже выше, чем её роста.
Скорректированные с учетом инфляции совокупные процентные ставки находятся на отрицательной территории, этот период уже самый длинный с послевоенных времен. Отрицательные ставки сохраняют ЕЦБ, Банк Японии, Шведский Riksbank, банки Дании и Швейцарии.
Балансы Центробанков продолжают расширяться, суверенные долги, торгующиеся на отрицательной территории, растут быстрыми темпами. Если к концу мая в сумме они составляли 8 трлн долл., в июне перешагнули объем в 10 трлн, ну а с учетом Brexit и последующего падения доходностей вполне вероятно достижение уровня в 15 трлн в июне.
Из этого факта следуют довольно очевидные выводы – инфляция продолжит оставаться аномально низкой, рост производства вновь будет замедляться.
Итак, в глобальном смысле ситуация безрадостная. Центробанки не имеют никакой возможности приступить к нормализации монетарной политики на фоне снижения производительности. Соответственно, основные тренды остаются прежними – глобальный долг будет расти, эмиссия будет продолжена, процентные ставки уйдут еще дальше на отрицательную территорию, надежды на контролируемый рост инфляции нет.
Эти тенденции – не новость, как видно из графиков выше, негатив накапливался постепенно в течение многих лет. В то же время иллюзия того, что ситуацию удастся взять под контроль, была во многом обусловлена позицией ФРС США, которая в 2014 года завершала программу количественного смягчения и объявила о взятии курса на нормализацию. ФРС таким образом создала точку опоры, Центробанки большинства стран при выработке монетарной политики стали следовать универсальному принципу – мол, у нас трудности, мы их решаем, ну а в целом мировая экономика продолжает восстановление, флагманом которого является США.
Последние же данные показывают, что США флагманом вовсе не является. Объективных признаков роста экономики США нет, есть лишь лукавая статистика, которая показывает этот рост на бумаге. Тем не менее, ситуация находилась в состоянии неустойчивого равновесия, сохраняя для инвесторов иллюзию стабильности, пока не случился Brexit.
На данный момент игроки ожидают, что глобальные процентные ставки ускорят падение. Это уведет доходности по государственным обязательствам еще дальше в отрицательную область, а долги будут расти еще быстрее. Дисбалансы будут усиливаться, поскольку крупные держатели облигаций перейдут из фазы балансирования на грани банкротства в фазу непосредственно банкротства, в первую очередь это касается пенсионных и страховых фондов. С целью не допустить такого сценария правительства будут вынуждены приступить к их прямому финансированию, что еще больше увеличит скорость эмиссии, и мировая система в целом окажется на грани срыва в гиперинфляцию.
Этот риск из гипотетического становится реальным и вынуждает финансовые и политические власти стран готовиться к подобному сценарию заранее. Центробанки будут любыми способами способствовать ослаблению своих валют, что в конечном итоге приведет к сильному росту спроса на защитные активы.
Первым в этом ряду находится золото. Тренд на его снижение завершился в декабре 2015 года, когда ЕЦБ 3 декабря и ФРСМ 16 декабря провели свои заседания. От ЕЦБ рынок ждал расширения программы стимулирования, и, не дождавшись, начал готовиться у последствиям уменьшения ликвидности. ФРС повысил ставку, что окончательно перевернуло тренд.
Сейчас котировки на августовские фьючерсы добрались до 1338.39 и закрепились выше, неделя началась с открытия выше этого уровня, который, по всей видимости, превратится в поддержку. Нервозности добавляют и негативные новости по нефти, к которым относится как ожидание падения мирового спроса, связанного с общим снижением производства, так и слухи о том, что крупнейший покупатель – Китай – достиг насыщения по стратегическим запасам и снизил закупки.
Цель по золоту – 1519/36, поддержка 1273/95.
Еще один актив, который будет пользоваться спросом – японская иена. Рост глобальных рисков и так формирует повышенный спрос на иену, а внутренние макроэкономические данные ничего не могут противопоставить этому спросу. Основная проблема, дефляционное давление, не показывает никаких признаков ослабления, что грозит снижением потребительского спроса. Ближайшее заседание Банка Японии состоится 29 июля, и рынок начинает склоняться к тому, что банк расширит стимулирование, однако даже такие медвежьи ожидания не могут оказать никакого слияния на растущий спрос, и usdjpy вполне может снизиться к поддержке 99.45/80 уже на текущей неделе.
Еще одной валютой, которая может начать укрепление, является доллар США. Несмотря на то, что рынок не ждет роста ставок в обозримой перспективе, может сыграть свою роль статус доллара как защитного актива. Этот вариант реализуется в случае, если появятся новые факторы риска, в первую очередь из Европы. В США сегодня выходной по случаю празднования Дня независимости, на тонком рынке возможны неожиданности.
В целом наступившая неделя обещает быть довольно нервной. Рынок не вполне понимает степень глобального риска, в первую очередь политического, и не может найти точку равновесия, а потому возможна довольно высокая волатильность.
