Эта неделя во многом является переломной для экономики США – в понедельник министр финансов Джанет Йеллен вплотную решила заняться вопросом минимальной корпоративной глобальной ставки налога на прибыль. Почему это так важно и почему введение «уравниловки» вредно всем, кроме США?

Минимальная корпоративная ставка – способ угробить экономику нескольких небольших государств ради гегемонии доллара

Ставка налога на прибыль в разных странах не одинакова. Если во Франции в 2020 году она составила 32%, то в Ирландии всего 12,5% (см. диаграмму ниже). Соответственно, крупным компаниям выгодно открывать представительства в странах с низкой ставкой и переводить как можно больше выручки с тем, чтобы заплатить как можно меньше в госбюджет.

Развитые страны, на которые и приходится самая крупная средняя ставка корпоративного налога, само собой, страдают от таких бизнес-стратегий, хотя, строго говоря, они не являются незаконными. С каждым годом все больше доходов от нематериальных основных капиталов перетекает в страны с льготными условиями налогообложения, вымывая средства из Еврозоны, США и Китая.

Зато небольшие страны с неразвитой сырьевой промышленностью могут обеспечить наполнение своих бюджетов. Далее, очищенные от налогов, финансы возвращаются в экономику развитых стран через контракты, зарплаты, дивиденды и т.д. Так действует система противовесов и компенсаций в макроэкономике.

В 2017 году правительство Америки уже нанесло удар по налоговым убежищам «глобальным нематериальным низконалоговым доходом» (GILTI), ставка которого составила всего 10,5%. Впрочем, сама по себе эта мера неспособна решить проблему оттока средств.

Вопрос единой глобальной ставки налога не нов, и обсуждался правительствами давно. Принципиально не вызывая серьезных нареканий в своей основе, его рассмотрение неизменно стопорится на больном вопросе – уровне этой самой ставки.

Почему сейчас? У правительства США сразу пять причин для этого.

Надежда – мой компас земной...

Хотя мы видим некоторую тенденцию снижения числа заболеваемости в результате более-менее успешной вакцинации в США и Великобритании, остальные страны демонстрируют опаснейшее отставание по линии здравоохранения. Дело не только и не столько в восстановлении мировой экономики в целом, сколько в опасности развития на периферии новых, более смертоносных, штаммов, которым нынешние вакцины как мертвым припарки.

В идеальном мире мы бы наблюдали повсеместный отказ развитых стран от вакцинации своего населения, которое и так имеет доступ к более качественным медицинским услугам по факту самого проживания. Вместо этого партии произведенной вакцины направлялись прямиком бы в развивающиеся страны, где антисанитария и скученность проживания делают свое грязное дело прямо сейчас.

В мире, приближенном к реальности, мы бы наблюдали вакцинацию населения развитых государств от 50 и старше, а остатки распределялись бы между беднейшими странами (а не теми, кто может проголосовать на заседании ООН соответствующим образом).

В нашей суровой реальности мы видим, что развитые страны сражаются за вакцины не на жизнь, а на смерть, пока где-нибудь в Анголе или Боливии зреют новые, более смертоносные штаммы.

Такой чудовищный разрыв – угроза не только политической стабильности «большой двадцатки». Мировая экономика смогла выдержать год аскетического потребления. Но уже в конце прошлого года инвесторы, не имеющие более прочной опоры на «голубые фишки», костяк которых составляли грузоперевозки, тяжелая промышленность и энергоносители, словно с цепи сорвались.

«Здравствуйте, я ваша гендерно-нейтральная родственница» – новое общество уже здесь...

Еще в 2017 году по Твиттеру гулял термин «поздний капитализм». Это яркое название обозначило примеры сверхпотребления, которое бессмысленно само по себе. По мнению The Atlantic, рыночные излишества, вызванные перераспределением средств между богатым и бедными слоями населения, это признак вырождающейся экономики, который возникает перед глобальным крахом всей системы.

Ярким примером является взлет акций компаний-мемов. Он вполне объясним с точки зрения развития технологий, позволивших связать мелких трейдеров в единый узел. Cама идея «давайте раскрутим бренд и сделаем на этом деньги» не нова – в конце концов, именно этим успешно занимались крупные игроки рынка IPO, на этом заработали основатели доткомов... Но между традиционной раскруткой и этим актом пропасть, ведь последний изначально затевался не ради прибыли, а смеха ради – подразнить рынок. Никто не ожидал такого экономического бума.

Мы имеем дело с явлением хайпа в традиционно серьезной сфере – управлении финансами. И это не может не настораживать опытных аналитиков.

В сущности, вероятно, общество благодаря созреванию нового поколения переживает стадию переосмысления ценностей в сторону свободы и виртуализации, и это нормально. В обычных условиях эти события более-менее равномерно распределились бы по кривой экономического развития, и каждое нововведение компенсировалось бы реакцией прагматичной и несколько неповоротливой махины рынка.

Он смог переварить феномен Tesla, который несколько лет стабильно показывал убытки по отчетам и постоянно испытывается на прочность, тем не менее, выжил и стал лидером новой индустрии, худо-бедно вписавшись в рыночные стандарты. Зато биткоин стал серьезным испытанием.

А затем страх смерти изменил все.

Ценности, которые должны были восторжествовать к началу 30-х после упорной борьбы с традиционной тягой старшего поколения к стабильности, перетряхнули мир, прежде всего финансовый, что уже необычно само по себе.

Ни одна другая сфера общественных интересов, кроме половой идентификации, пока не подверглась такому глобальному пересмотру сил – и политика, и традиционные семейные институты пока чувствуют себя уверенно, что безусловно весьма четко прорисовывает сферу интересов нового поколения.

Глобальная пандемия заставила новое поколение инвесторов увидеть беспомощность старших, и – повзрослеть раньше. Имея технический доступ к торговым площадкам, они стали буквально бомбардировать экономику новыми финансовыми инструментами. Столь же талантливыми, сколь и сырыми.

За короткое время появился и уже почти сдулся пузырь SPAC. C тем, чтобы снять детское платьице и вновь войти в игру через пару-тройку лет. NFT-токены сегодня кажутся насмешкой над Sotheby's, но это единственный способ преодолеть кризис авторского права, и они тоже имеют огромный потенциал.

Все эти интересные инструменты по отдельности, предельно сконцентрированные на одном временном минимуме, заставляют рынок нервничать. В результате даже зубры Уолл-стрит поддаются ажиотажу.

В этом смысле показательна история совсем свежего банкротства очень спорного, практически полностью теневого Archegos, первичными брокерами которого выступили крупнейшие мировые банки. Раньше такое событие заставило бы законодателей и налогоплательщиков нервничать. Но в этом сумасшедшем году это лишь очередное событие в ряду удивительно примелькавшихся.

Так, в марте инвесторы увеличили объем финансирования сверхкоротких и краткосрочных облигаций. По данным Bloomberg трейдеры влили около 1,2 млрд долл. в сверхкороткие ETF и около 5,4 млрд в краткосрочный сегмент. Не будем забывать, что большая часть этих средств является заемной. При этом кредитное плечо оставляет желать лучшего.

Сейчас рынок настроен настолько позитивно, что аналитики уже открыто заявляют: «Да, бонды ETF могут подвести. И ладно. Это даже хорошо». Так, Банк международных расчетов именно разрыв между высокими котировками ETF и неликвидом, которым они, по сути, владеют, поможет преодолеть дестабилизацию рынка.

По их последним исследованиям рынок сам себя регулирует путем соотношения облигаций с фиксированным доходом и облигациями, которые входят в их структуру. Когда деньги поступают в ETF, маркет-мейкер, известный как уполномоченный участник (AP), покупает побольше активов, которыми уже владеет фонд, и обменивает их с эмитентом на новые акции. Когда деньги уходят, все происходит наоборот.

Корзина ценных бумаг, обмениваемых на акции в типичном совокупном фонде облигаций, в целом составляет всего 3% авуаров ETF. Эта корзина может разительно меняться день ото дня и даже отличаться от AP к AP. Именно эта эластичность придает фондам облигаций устойчивость.

В то же время эти инструменты работают не со вчерашнего дня, и, тем не менее, мы все помним ипотечный кризис 2008 года, да?

И такой ажиотаж творится на каждом рынке. Высокотехнологичные рынки выводят в лидеры аутсайдеров с плохим менеджментом и невнятными продуктами. Сырьевые рынки, кажется, перестали зависеть как от объемов добычи, так и от складских запасов. Биткоины и прочие криптовалюты демонстрируют такой прирост котировок, что впору их привязывать к палладию.

Многие склонны видеть в происходящем огромный позитивный толчок. Инвесторы, истосковавшиеся по крупной игре, только морщатся при слове «инфляция» и ожидают какого-то мифического небывалого скачка.

Если вы тоже принадлежите к ним, то ответьте мне сейчас на один вопрос. Разве мы победили коронавирус? Разве уровень смертности в целом по миру снизился?

Вакцинация и занятость

Да, мы начали вакцинацию. Кое-где в развитых странах. Худо-бедно, потому что тут же начался дележ дефицитных партий. Кроме того, продолжают поступать сообщения о связи между вакцинами AstraZeneca и последующим тромбозом. Мы все еще не уверены, что вакцинация остановит железную поступь Covid-19. И даже, напротив, эксперты в области здравоохранения обещают ежегодное возвращение все новых штаммов, которые периодически будут сотрясать мировые устои. Так откуда оптимизм?

Отдельного внимания заслуживают показатели занятости населения.

Мы уже говорили о том, насколько Центробанкам чужды задачи по обеспечению полной или хотя бы приемлемой занятости. Но это только одна сторона вопроса. Инфраструктура нового формата требует гораздо меньше рабочей силы. Может ли реорганизованное насильственно под влиянием угроз пандемии общество вновь вернуться к офисам-небоскребам? Есть ли в этом нужда?

Работодатели США отчитались о приросте в 916 тыс. рабочих мест в марте, легко превзойдя прогноз Bloomberg в 660 тыс. (с учетом краудсорсинга 800 тыс.). Уровень безработицы снизился до 6%, оставив показатель занятости в 61,5%, хотя это по-прежнему близко к депрессии уровня 1970-х годов. Февральские прибавки к заработной плате были пересмотрены в сторону увеличения на 89 тыс. до 468 тыс. долл. в год. Некоторые эксперты говорят, что в сочетании с новыми мартовскими цифрами Министерства труда США это свидетельствует о том, что удалось создать чуть более миллиона рабочих мест.

На самом деле увеличение зарплат может быть одним из сигналов надвигающейся инфляции, как это было раньше.

А оптимистичные показатели прироста рабочих мест достаточно странно выглядят из-за постоянных коррекций. Так, данные по второй неделе о количестве первичных обращений для получения пособий по безработице были пересмотрены в сторону увеличения на 16 тыс. Такие подтасовки данных статистики могут запутать рынок, вовремя не просигнализировав о реальном положении дел. При этом и Калифорния, и Нью-Йорк одинаково лидируют по количеству заявок, что говорит о более-менее равномерном распределении нуждающихся слоев между южными и северными штатами.

В условиях неопределенности пост-ковидного будущего домохозяйства не спешат тратить накопленные 2,9 трлн долл. Разрез затрат также изменился. Многие ищут не просто способ потратить заработанное с удовольствием – куда лучше выгодно или надежно поместить накопленные средства, благодаря чему финансовый мир столкнулся с ажиотажем вокруг внутридневного трейдинга и вокруг криптовалют.

И все же эталонная экономика США вполне могла бы справиться, если бы не шла на поводу у рынка, сохраняя максимально низкую процентную ставку. К сожалению, золотой лихорадки не избежало даже американское правительство. Стремясь завоевать политические дивиденды, Байден включил станок, насытив экономику долларом. Так, с начала пандемии денежная масса выросла на 3,82 трлн долл., т.е. на 25%. Но этого оказалось недостаточно.

Недавно Палата представителей США раскошелилась на кругленькую сумму для восстановления стагнирующей из-за пандемии экономики.

Для ее финансирования ФРС выпускает огромные пулы облигаций. Программа ликвидности корпоративных облигаций Федрезервсистемы фактически сигнализирует, что количество дефолтов сократилось до минимума, несмотря на падение спроса в экономике в целом и массовые сбои в цепочках поставок. Поэтому кредитные рейтинги даже предприятий со смутным будущим бьют рекорды, заставляя недальновидных инвесторов вкладываться.

Фактически Нацбанк США своим решением отменил тот рецессивный отрезок цикла, который необходим любой экономике для очищения от ненадежных предприятий, поглощающих инвестиции, действительно превратив кривую экономического развития в один непрерывный подъем (см. ниже график экономических циклов). Но кто заплатит за такое вмешательство в естественные экономические процессы?

Развивающиеся рынки.

По словам Марка Нэша, управляющего фондами в Jupiter Investment Management, развивающиеся страны – это канарейка в угольной шахте. Уже сейчас они испытывают нехватку средств из-за оттока финансов в разогретую экономику США. Контрольный показатель акций развивающихся рынков сократил прирост всего до 3,4% за год из-за опасений, что отстающие будут продолжать отставать – от усилий по доставке вакцин своему населению до стимулирования экономики.

По оценкам Банка международных расчетов, страны с формирующимся рынком задолжали более 4 трлн долл. По мнению Нэша, это бремя возрастет по мере роста доходности облигаций США, а затем их долговые проблемы перекинутся на другие рынки.

Впрочем, правительство США уже не остановить.

Теперь, в преддверии огромного инфраструктурного пакета Байдена, перед Сенатом встал вопрос о финансировании этих мероприятий. Надо сказать, момент для реструктуризации экономики в пользу экологически чистых энергоисточников выбран крайне неудачно. Облигации госзайма не оправдывают надежд, показывая высокую доходность из-за спекулятивной истерии на рынке. И Центральный банк Штатов уже не может положиться на дополнительные источники финансирования.

Да и то сказать, стремления к экологическому подходу в производстве по-прежнему отталкивает крупных акционеров. Так почему демократы ставят на кон будущее своей партии?

Ответ простой – экспорт.

Китай дышит... не в спину – в лицо США

Мысль о контроле над Тихоокеанским и Азиатским регионами давно не дает спать по ночам светлым американским умам. Война во Вьетнаме стала результатом истерии конца 40-х из-за победы коммунистической партии в Китае, и лишь первой видимой ласточкой глобального противостояния.

В 80-х в развитых странах победила парадигма «если не можешь завоевать – купи»: перенос производственных мощностей в страны третьего мира помог сколотить не одну сотню крупнейших состояний. Но то, что начиналось как замечательная идея, превратилось в сегодняшний кошмар для правительства Америки.

Несколько десятилетий упорного труда вывели Китай в лидеры производства. Этому не помешали ни исключительно неблагоприятная для экономической экспансии внутриполитическая обстановка, ни недостаток специалистов и сырья. Ни достаточно спорная финансовая политика в настоящем. Китай стал новым призраком коммунизма, который ныне снится по ночам американским сенаторам.

Кроме того, пандемия поставила мир с головы на ноги. Внезапно оказалось, что автократические режимы обладают некоторыми преимуществами перед демократией в критические моменты. Китай, Корея, Япония и Сингапур показали всему миру, что они могут быть весьма эффективны.

В то время как США барахтался в политической луже и принимал весьма спорные здравоохранительные меры, Россия игнорировала опасность, а Евросоюз делал реверансы в сторону защиты прав и свобод, степная Азия быстренько собралась с силами и ударила по Ковиду единственным эффективным механизмом – жесткими и ранними ограничениями.

В прошлом году китайские технологические компании показали отличный прирост доходности. Правда, этот пузырь схлопнулся. Но в условиях пандемии такой рост впечатлил весь финансовый мир.

Поэтому весь первый квартал 2021 года мы открыто говорим о том, что несколько лет назад предсказали ведущие аналитики, – о новой холодной войне между США и Китаем.

И дело уже не в политическом доминировании – США крайне нуждается в сохранении объемов экспорта, тогда как американские товары все менее конкурентоспособны на мировом рынке.

Впервые импорт США превышает экспорт на самую большую в истории мировой экономики сумму. На протяжении последних двух десятилетий контроль над экспортом постепенно выскальзывает из рук США. Добавьте к этому угрозу инфляции, региональный разрыв в вакцинации, мыльный пузырь SPAC, а также торжество биткоина – и мы получим довольно напряженную картину будущего. Последний удар - открытая поддержка биткоина китайского правительства, которая, возможно, звучит громче, чем выстрелит на самом деле. Но пока Германия заигрывает с блокчейном, а Индия полностью запрещает криптовалюты, Китай наносит удар с противоположной стороны... и выигрывает.

Дошло до того, что Сенат открыто обнародовал план по противодействию Китаю – 283-страничный законопроект по «стратегической конкуренции и защиты демократических ценностей».

Пауэлл поставил перед собой сверхзадачу вернуть Америке экономическое (и политическое) лидерство, невзирая на преграды в виде каких-то там инфляций. И похоже, именно благодаря этому сейчас активнее всего муссируется вопрос вторжения Китая в Тайвань. «Дайте только повод».

К сожалению, восстанавливая экономику, сенаторы допускают все ту же ошибку, которая стала причиной многих бесплодных военных конфликтов во второй половине прошлого века, – они используют «блочное мышление». Уже сейчас звучат призывы защитить демократию и «выступить против автократий всем демократическим блоком».

Борьба с кибератаками «этих диких русских» также вполне укладываются в привычную идеологию черно-белой парадигмы мира. Вне зависимости от того, действительно ли атаки имели место – способы разрешения этих конфликтных моментов, мягко говоря, спорны.

Указанный проект предусматривает истребование отчетов у Пекина о космических достижениях и системах вооружения. Мы уже где-то это слышали, не так ли? Отслеживание китайских фирм в США и поддержка экспорта – другие важные позиции нового документа.

Такая возможность выпадает раз в тридцать лет, поэтому Йеллен смогла оседлать своего любимого конька – от каждого по возможностям для американских потребностей.

«Налоги – это серьезный финансовый вопрос и вопрос суверенитета. И то, что нам предстоит, – настоящая налоговая революция, – заявил журналистам министр финансов Франции Бруно Ле Мэр. – Если мы достигнем исторического соглашения о глобальном налогообложении, у нас будут глобальные компании и глобальное налогообложение, которое будет более справедливым и эффективным».

По крайней мере, так это представляется многим европейским законодателям, ожидающим притока налогов в казну после установления единой ставки.

Но мы не должны забывать, что сейчас и так наблюдается дисбаланс восстановления. Зона евро уже не выглядит такой привлекательной для инвесторов, как два года назад. Не будем также забывать, что сейчас доллар выигрывает от притока, вызванного европейскими инвесторами, покупающими казначейские облигации из-за их более высокой доходности, зато более сильная валюта США помогает сдерживать американскую инфляцию (за счет снижения импортных цен). Эти потоки также создают дополнительный спрос на облигации США и предотвращают разрушительный всплеск доходности.

С другой стороны, дешевый евро помогает европейской конкурентоспособности.

И наоборот, слабость Европы сдерживает экспорт США, даже если потоки в США раздувают там пузырь финансовых активов. Риски инфляции отталкивают инвесторов от облигаций США даже с еще более привлекательной доходностью, и американский фондовый рынок сдерживается.

Это то, что происходит сейчас.

Но если ставки налога сравняются, это ударит по ряду стран старушки Европы, увеличив разрыв между лидерами еврозоны и такими странами, как Греция. Это спровоцирует не только конфликты внутри блока, но и дестабилизацию самого доллара, усилив его инфляцию в конечном итоге.

Таким образом, общая ставка корпоративного налога – это призыв прежде всего поддержать американского производителя. Часто в ущерб евроэкономике. Но это также может нанести удар и по американской валюте.

Однако политические амбиции дорвавшихся до власти демократов продолжают раскачивать текущую из-за пандемии лодку мировой экономики. Предсказать последствия такого огромного количества глобальных сдвигов просто невозможно. Но в том, что это будет весьма жесткое приземление после голубиных воспарений, можно даже не сомневаться.

А главное, это не уничтожит Китай как конкурентного производителя. И возможно, самым лучшим способом борьбы с возможной пандемией экономического господства КНР является возможность предоставить им развиваться своим путем и скорее сравнять разницу между уровнем жизни китайского рабочего и американского предпринимателя. Но это возможно только в идеальном мире...