Баланс Федеральной резервной системы США непрерывно сокращается. Это усиливает низкую ликвидность и высокую волатильность на рынке казначейских долговых обязательств США объемом в $20 трлн. Теперь экономисты гадают, что предпримет ФРС, чтобы выровнять ситуацию.
ФРС испытывает нехватку ликвидности - кого принесут в жертву?
Последние пять месяцев количественное ужесточение (показатель QT) для ФРС предназначено для того, чтобы истощить те стимулы, которые были закачаны в экономику во время пандемии COVID-19. Тем не менее баланс ФРС остается все еще крупным, достигая отметки в 8,7 триллиона долларов, что, признаемся, не намного ниже пикового значения почти в 9 триллионов долларов.
Для коррекции этой ситуации ФРС в сентябре планировала выпустить из баланса сумму около 95 миллиардов долларов, что стало бы сигналом для рынков, что регулятор больше не будет реинвестировать основную сумму и процентные платежи, полученные от казначейских облигаций США с наступающим сроком погашения и ценных бумаг с ипотечным покрытием.
Тем не менее на фоне агрессивного цикла повышения ставок ФРС теперь появились проблемы с ликвидностью и волатильностью казначейских облигаций США. И хотя их также можно отнести к давним структурным проблемам, возникающим из-за банковских правил США, созданных после глобального финансового кризиса 2008 года, а точнее, после Клинтоновского объединения инвестиционных и кредитных банков в 1999 году, сейчас масштабы проблемы привлекли внимание всех макроаналитиков.
Да, мы видим очевидное: ФРС полна решимости сократить свой баланс. Но при этом некоторые аналитики все же считают, что если проблемы, стоящие перед инвесторами, выйдут из-под контроля, ФРС просто остановит процесс... не добившись конечных целей.
С таким подходом у экспертов возникают сомнения, а сможет ли ФРС в принципе удержать твердую руку и не поддаться критике сената и крупных промышленников, которые уже готовы возопить об утопающей экономике.
Конечно, если волатильность облигаций продолжит расти, мы вполне можем увидеть повторение событий марта 2020 года: ФРС в итоге будет вынуждена завершить QT и купить большое количество казначейских ценных бумаг. И это мнение становится все более популярным, опрокидывая медвежьи настроения.
Так, экономисты UBS подтвердили эту версию в прошлом месяце, заявив, что балансовый отчет ФРС столкнется с рядом осложнений до 2023 года, что побудит ФРС резко замедлить или полностью остановить сокращение баланса уже в середине следующего года.
Облигации не пользуются спросом
Напомню, что ключевым индикатором, который отслеживают инвесторы и даже трейдеры, которые непосредственно не связаны с рынком облигаций, является премия за ликвидность находящихся в обращении казначейских облигаций или новых выпусков по сравнению с выбывшими казначейскими обязательствами. Последние представляют собой более старые казначейские обязательства, включающие большую часть общего непогашенного долга, но составляющие лишь около 25% от общего объема непогашенного долга.
Текущие казначейские облигации обычно имеют более крупную премию по сравнению с внебиржевыми в периоды рыночного стресса. Например, 10-летние премии по текущим сделкам по сравнению с их аналогами вне очереди являются самыми высокими, по крайней мере, с 2015 года.
Так вот, похоже, высокие премии в сочетании со стандартной надежностью гособлигаций как инструмента больше не интересуют вкладчиков.
Так, Morgan Stanley в исследовательской записке отмечает, что ликвидность вне обращения больше всего пострадала в секторе 10-летних облигаций США, за которыми следуют 20-летние и 30-летние облигации, а также пятилетние облигации.
Менеджерам управляющих фондов также трудно объяснить этот феномен: «Есть какая-то косвенная функция, которую QT усугубляет нехватку ликвидности... Существует производный эффект, когда у вас есть такой крупный покупатель - мы говорим о 40% рынка - он не только уходит, но и становится нетто-продавцом».
Безусловно, отчасти это прямое следствие перевернутой кривой доходности, вследствие чего двухлетние облигации пользуются большим спросом, чем более длинные позиции. Прямая причина такому положению - твердая уверенность рынков, что инфляция продлится не дольше 2023 года. Но я также думаю, что это влияние быков.
В конце концов, облигации не были популярным инструментом в период максимального карантина. И теперь, пока рынок еще горячий (а он горячий), инвесторы все еще пытаются выжать максимум на фондовых, криптовалютных и других рынках, оставляя облигации на крайний случай. Проще говоря, длинные облигации никому сейчас не нужны, потому что рынок предлагает много других интересных инструментов.
Широкие спреды спроса и предложения
Теперь мы наблюдаем, как низкая ликвидность повысила волатильность на рынке казначейских облигаций и расширила спреды спроса и предложения, а это означает, что участники платят немного больше за покупку и получают меньше за продажу ценной бумаги, чем раньше, что также не способствует обороту.
Так, индекс ICE BofA MOVE, показатель ожидаемой волатильности казначейских облигаций США, в прошлую пятницу составил 128,44. Этот уровень уже близок к тому, чтобы казначейские облигации смогли подвинуться в среднем на восемь базисных пунктов в течение следующего месяца. Теперь сравните это с обычными показателями: за последнее десятилетие среднее движение казначейских облигаций составляло от двух до трех базисных пунктов.
Это не сегодняшняя проблема.
Те, кто следит за рынком облигаций хотя бы как индикаторным, знает, что проблемы с ликвидностью на рынке казначейских ценных бумаг годами всплывали то тут, то там, что было связано с правилами финансового сектора, созданными после 2008 года. Дилеры обычно поддерживают рыночную ликвидность, выступая посредниками в сделках клиентов, например, перенося заказы клиентов на продажу в запасы, когда покупатели отсутствуют.
И хотя рынок казначейских обязательств резко вырос с 2008 года, что ненадолго похоронило все эти проблемы под толщей оборотных вод, уровень дилерского посредничества остался низким. И теперь очевидно, что новые правила сделали менее привлекательной для дилеров саму торговлю на рынке казначейских обязательств.
Сейчас я даже задумываюсь над тем, а не был ли всплеск таких спекулятивных инструментов как криптовалюты, мемы или SPAC не просто попыткой быстро и легко ввести в оборот архикрупные суммы наличности? Может быть, проблема ликвидности облигаций уже тогда дала о себе знать?
Тем не менее ФРС пока ничего не может сделать для решения вопроса о посредничестве. И растет ощущение, что и не сможет.
По словам аналитиков, регулятор способен выйти на рынок и купить облигации только тогда, когда рынок оторвется от фундаментальных факторов, как это произошло во время пандемии, что может означать прекращение количественного смягчения.
На данный момент очень немногие участники рынка готовы поставить на то, что ФРС завершит или приостановит QT – все же значительный компонент инфляции связан с ликвидностью, полученной в результате количественного смягчения (QE) в эпоху пандемии.
Мы должны понимать, что часть запущенных в оборот $5 трлн всяческой помощи за период пандемии стимулируют текущую инфляцию. Становится очевидно, что решение проблемы инфляции должно включать сокращение баланса... Но, кажется, с последним у ФРС загвоздка.
Это кажется нонсенсом: регулятор, вбросивший в экономику триллионы долларов господдержки, теперь не может найти им применение. Потому что на самом деле эти суммы можно нейтрализовать надежно, обездвижив их в долгосрочных инвестициях (или в облигациях, да). Но этого не происходит: свободные средства продолжают гулять по спекулятивным рынкам, поскольку трейдеры чхать хотели на обещание «кар небесных» и кризисов вместе взятых.
И теперь ФРС стоит перед нехилой дилеммой: если он слишком сильно сократит портфель SOMA (системный счет открытого рынка), рынок завалится. И в первую очередь это будет рынок облигаций. Он просто не успеет впитать в себя излишнюю ликвидность других секторов. А поскольку облигации являются индикатором для всего рынка в целом, это угрожает странным коллапсом: деньги будут, но из-за технических показателей рынки окажутся пустыми.
Если же ФРС не удержит злую маску на лице, мы застрянем в инфляции надолго. И тут тоже трудно нарисовать картину будущего: то ли свободные деньги все же исчерпают себя за счет роста цен, то ли богатых заставят платить огромные налоги на инвестиционные сделки... и это тоже, кстати, вполне вариант. Это действительно могло бы превратить системную ошибку в огромный плюс для экономики: больше налогов, меньше сделок – чем не идеал? Конечно, богатые [тоже плачут] будут недовольны, но кем-то пожертвовать надо. Либо это будет армия розничных трейдеров, либо это будут [рабочие и крестьяне] занятые в реальном секторе сотрудники. И что-то мне подсказывает, что и на этот раз утопят вторых. Поспорим?
"Катали мы вашу рецессию": инвесторы отказываются принимать правила медвежьего рынка
Криптобиржа Binance на волоске от масштабных санкций
Трейдеры ставят на то, что США быстро воспрянут после рецессии... они могут промахнуться
Ваши стратегии не работают? И не будут. О чем нам говорит падение Уолл-Стрит?
JPYUSD: эпоха сверхнизких ставок подходит к концу?
