Как показывает совокупный индекс менеджеров по закупкам S&P Global flash, деловая активность в США стабилизировалась в феврале. Благодарить за это стоит сектор услуг, который восстановил свои позиции. В частности, услуги показали рост впервые с июня, вероятно, отчасти из-за не по сезону теплой погоды в этом месяце. Между тем производственный индекс показал более медленные темпы сокращения.
В игру медведей вступает двойное дно сферы услуг в США
В целом в текущем месяце индекс прибавил 3,4 пункта и подрос до отметки 50,2. Это хорошие новости для рынков, поскольку показатель является самым высоким за восемь месяцев. Прежде всего это свидетельствует о устойчивой экономике, которая сохраняет некоторую способность ценообразования.
В то же время сейчас едва превышает уровень 50, который разделяет растущую и снижающуюся активность. То есть пока мы балансируем на грани.
Зато совокупный показатель занятости группы в производителях и поставщиках услуг вырос до пятимесячного максимума. Это как раз дает нам сигнал об устойчивом спросе на рабочую силу, хотя в какой-то момент этот спрос начнет снижаться. В то время как рост производственных затрат замедлился, индекс полученных цен поднялся до четырехмесячного максимума. Это означает, что соотношение прибыль/затраты у производителей выравнивается. Больше чистой выручки – это отличный сигнал о том, что экономика восстанавливается.
Отчет также показал, что показатель будущего производства вырос до самого высокого уровня с мая, что свидетельствует о большем оптимизме в отношении спроса. А главное, это должно нам сказать о том, что производители все еще будут нуждаться в рабочей силе в ближайшие месяцы.
Если подытожить данные о закупках, мы имеем картину восстановления экономики. К сожалению, проблемы, о которых мы говорили на прошлой неделе, сохраняются. Хотя инфляция замедлилась, это не значит, что она готова идти вниз.
Из полученных по закупкам данных очевидно, что движущая сила роста инфляции теперь переместилась на заработную плату в условиях жесткого рынка труда.
Рынки уже оценивают цифры, прикидывая, насколько это устойчивое давление на заработную плату может побудить чиновников Федеральной резервной системы рассмотреть вопрос о дополнительном повышении процентных ставок и дольше сохранять более высокую стоимость заимствований.
Но это не все трудности, которые ожидают экономику США.
Услуги как палочка-выручалочка о двух концах
Самый болезненный вывод из цифр заключается в том, что дезинфляция не произойдет сразу. Это видно из анализа показателей экономики, которые лежат на поверхности.
Для начала оговоримся, что большая часть роста цен действительно была «временной».
Первоначально, когда инфляция резко выросла два года назад, это прежде всего рассказ о резком повышении цен на те продукты, цены на которые резко выросли в 2021 году после сворачивания государственной поддержки.
В тот момент потребители, все еще запертые в своих домах, не могли тратить деньги на услуги, и вместо этого вырос спрос на товары.
Резкий скачок цен на нефть после вторжения России в Украину усугубил проблему. Теперь же дезинфляция в сегменте товаров идет полным ходом, но инфляция услуг выглядит упорной.
Мало того, этот сектор только начал свой рост, как видно из графика. И это не самые плохие новости: есть смысл предположить, что из-за продолжающегося набора сотрудников в секторе услуг, их конечная стоимость все еще будет расти по причине роста зарплат.
Иллюстрируя это с другой стороны, если мы исключаем продукты питания и энергию, инфляция товаров резко возрастает, а затем резко падает. Сейчас он ниже целевого уровня ФРС в 2%. Инфляция услуг продолжает расти.
И если мы посмотрим на месячную инфляцию, а затем возьмем трехмесячную скользящую среднюю, чтобы избежать самых больших колебаний, мы обнаружим, что базовая инфляция теперь выше общего уровня и выросла совсем немного в январе.
Товарная инфляция действительно была временной, но это уже не имеет значения. Почему? Потому что это не только вопрос липких цен, которые задержат дезинфляцию, не только вопрос растущих услуг, это также вопрос меньшей прибыли в абсолютном выражении для производителей. При том, что спрос на товары уже падает, а значит это – тот предел прибыли, который получат предприятия.
Насколько на самом деле замедляется инфляция?
Основные индексы пытаются отразить реальную картину общей стоимости жизни, но есть много поводов для споров о том, как взвешиваются различные товары и услуги, и как несколько отдельных моментов способны исказить общую картину.
Поэтому статистиков, как правило, больше интересуют такие показатели, как усеченное среднее (в котором самые большие искажения в любом направлении удаляются, а из остальных берется среднее) и медиана. Федеральный резервный банк Кливленда производит расчеты для обоих, и они рассказывают тревожную историю.
Так, усеченное среднее значение опустилось ниже своего пика, но остается выше 6%. Между тем, медиана поднялась до нового максимума выше 7%. Это показывает, что за последний год половина составляющих индекса увеличилась более чем на эту величину, что выглядит убедительным доказательством того, что инфляционное давление будет намного сильнее:
Между тем если мы разобьем инфляцию на цены, которые можно легко изменить и быстро снизить, и на «липкие» цены — для их реализации требуется время и их трудно обратить вспять, - неприятных новостей станет даже больше.
Федеральный резервный банк Атланты следит за жесткой и гибкой инфляцией, а на приведенном ниже графике показаны изменения за последние три месяца в годовом исчислении.
За исключением продуктов питания и топлива, гибкая инфляция потребительских цен теперь фактически отрицательная после значительного скачка, в то время как липкий индекс потребительских цен остается выше 6%.
Это можно интерпретировать как признак того, что инфляция становится постоянно встроенной переменной (вернее, она всегда идет в составе себестоимости, однако сейчас она является существенной долей, сжирая прибыль производителей). Я считаю, что это подтолкнет Федеральную резервную систему к более длительному удержанию ставок на более высоком уровне.
Аренда - фактор, который все еще не набрал обороты
Как мы и думали год назад, жилье приобретает все большее значение в разрезе стоимости жизни.
Эквивалентная арендная плата владельцев - оценка скрытой арендной платы, которая будет выплачиваться за недвижимость - продолжает расти, в то время как индекс без учета жилья резко упал с пика выше 10% прошлым летом.
Обнадеживающим моментом является то, что арендная плата в официальном индексе, как правило, является ретроспективной, поскольку она включает все действующие в настоящее время договоры аренды. Это не настолько хорошая новость, поскольку это значит, что арендная плата на самом деле фактически отстает от реальных цен, и многие арендаторы намерены дальше поднимать арендную плату в текущем году.
Пока же различные оценки, основанные на ежемесячных контрактах, предполагают, что арендная плата начинает снижаться из месяца в месяц.
Для оптимистов это означает, что инфляция должна начать резко падать, поскольку высокие повышения арендной платы, согласованные в начале прошлого года, начинают выпадать из годовых расчетов. Многие инвесторы ставят на то, что инфляция будет быстро снижаться, поскольку Бюро трудовой статистики медленно отражает реальную дефляцию жилья в своих оценках инфляции жилья. Это отставание составляет примерно 12 месяцев, поэтому показатели инфляции во втором полугодии должны быстро снизиться.
Однако я не верю в такой сценарий. Просто потому что цены в других сегментах не позволят опустить арендную плату, поскольку собираются держать позиции до последнего, а местами – продолжать расти.
Поскольку рынок жилья напрямую зависит от денежно-кредитной политики через ставки по ипотечным кредитам, это, в свою очередь, должно открыть возможность для более низких ставок.
Что готовит день грядущий?
Даже если показатели потребительских цен совпали с прогнозами, по показателям можно заключить, что рынок облигаций ожидал явно чего-то другого. Двухлетняя доходность, особенно чувствительная к краткосрочным ожиданиям по процентным ставкам, 1 февраля упала ниже 4,1% после того, как председатель ФРС Джером Пауэлл провозгласил курс на дельнейшую «ястребизацию». Правда, рынки не оценили воинственность чиновника. Два дня спустя биржевые игроки все же вняли голосу разума, получив данные по безработице, и теперь январский индекс потребительских цен поднял двухлетнюю доходность выше 4,6%.
На самом деле Пауэлл неплохо справляется с корректировкой огня.
Да, Центральный банк США признает, что он зависит от данных (было бы странно, если бы не зависел). Конкретно в этом случае новых экономических отчетов было достаточно, чтобы резко повысить ставки, так что в этот раз быки остались с хвостом убыточных сделок
Другие сегменты рынка ставок демонстрируют продолжающуюся сумятицу в прогнозах.
«Кривая доходности» — этот бич профессиональных инвесторов - уже была перевернута, что можно считать классическим явлением, предваряющим рецессию. Сейчас он чувствует себя даже хуже, чем в декабре, показывая глубочайшую опрокинутую кривую за последние десятилетия.
Краткосрочные облигации превышали долгосрочные без перерыва в течение семи месяцев, что является крайне ненормальным для восстанавливающейся экономики. Подразумевается, что ФРС необходимо будет поддерживать высокие ставки в краткосрочной перспективе, и что это вызовет рецессию (что означает более низкие ставки в будущем). Впрочем, в рецессию почти уже никто не верит.
Между тем, рынок фьючерсов впервые прогнозирует, что ставка по федеральным фондам превысит 5% в конце этого года. В конечном счете, эти данные разочаровали рынок подтверждением того, что снижение инфляции будет длительным процессом.
Свопы ФРС больше не полностью учитывают снижение ставки на 25 базисных пунктов в этом году и теперь подразумевают пиковую учетную ставку в размере 5,27% в июле 2023 года. Опять же, они, похоже, возвращаются к тому уровню, которого хотела от них ФРС.
Но подвохи ждут нас не в секторе облигаций, хотя это прекрасный маркер, а в сфере занятости. Недаром главный экономист BNP Paribas американского подразделения по этому поводу сказал, что с ростом удельной доли услуг в потребительских предпочтениях рынок труда приобретает все большее значение.
Стоимость услуг на сегодня включает гораздо больший удельный вес затрат на оплату труда. Очевидно, привязка к заработной плате в конце эры дешевых денег была не лишней. Теперь очевидно, что ФРС выиграет битву с инфляцией в сфере услуг только тогда, когда ей удастся снизить расчеты по заработной плате, потому что затраты в сфере услуг, за исключением жилья, имеет тенденцию очень сильно коррелировать с процентным увеличением заработной платы, ведь они составляют обычно главную составляющую себестоимости.
С другой стороны, мы все понимаем, что существует скрытая опасность того, что чрезмерное ужесточение может привести рынок недвижимости к полномасштабному краху. Для тех, кто все еще ожидает быстрого «разворота» ФРС в сторону более низких ставок, это серьезный аргумент в споре с медведями. Но на самом деле для беспокойства такого рода пока нет достаточно веских причин.
Таким образом, мы можем ожидать сохранения острой зависимости от данных. И эта зависимость будет преобладать над усилиями быков. Если рынок труда останется на удивление жарким, можно ожидать дальнейшего роста доходности облигаций, хотя я думаю, что волна увольнений насытит спрос на рабочую силу.
Существенное ослабление рынка труда, свидетельство снижения роста заработной платы или, что лучше всего, резкое снижение инфляции услуг в данных за февраль, которые выйдут перед следующим заседанием ФРС, могут вновь активизировать быков, но это все удары веслом по воде, пока мы не увидим реального снижения инфляции.
Между тем, фондовый рынок остается невосприимчивым к новостному фону, хотя в отдельных сегментах проявляется волатильность.
Так, во вторник, после обнародования порции данных, индекс S&P 500 не изменился, несмотря на то, что облигации радикально скорректировались, а индекс Nasdaq 100, который до недавнего времени считался сверхчувствительным к ставкам, вырос на 0,57%. Это вызывает большое раздражение у тех, кто правильно предсказал упорную инфляцию и более высокие ставки (простите, и у меня тоже, хотя я понимаю, что «январская горячка» и сказалась на общей картине).
Чтобы понять, что держит фондовый рынок на плаву в этой ситуации, есть смысл вернуться к ежемесячному отчету Bank of America Corp. управляющих инвесторов на год вперед. Мы уже отмечали в прошлой статье, что если исходить из их ожиданий, это по-прежнему стагфляция — сочетание высокой инфляции и одновременного медленного роста. И это было сделано даже до того, как был опубликован индекс потребительских цен. С данными по безработице и инфляции картина еще более удручающая. А ведь это горячий сезон, когда годовая отчетность компаний заставляет покупать и покупать.
Напомню, что среди участников 83% ожидают роста ниже тренда и инфляции выше тренда в следующие 12 месяцев (по сравнению с 85% в прошлом месяце). Такие условия, как правило, лучше подходят для акций, чем для облигаций, но если вы хотите чистых условий для вхождения, они не годятся ни для того, ни для другого. Тем не менее управляющие фондами перешли от защитных акций к активам развивающихся рынков и экономически чувствительным циклическим секторам. Этот интерес к волатильным фондам показывает, что рынок склонен игнорировать даже прогнозы своих же коллег.
Мы отмечали ранее, что Майкл Хартнетт, главный инвестиционный стратег BofA, который в целом негативно относился к акциям в 2022 году, отметил, что вероятность стагфляции в следующие 12 месяцев колеблется выше 75%, начиная с мая прошлого года, и пока этот показатель остается стабильным.
Управляющие капиталом ожидают, что ставка по федеральным фондам достигнет пика на уровне 5,0–5,25%, что означает дальнейшее повышение ставок на 50 базисных пунктов. Глобальный опрос 262 управляющих фондами, который проходил со 2 по 9 февраля, показал даже более высокую вероятность уровня 5,5%, прежде чем ФРС развернет коней.
Учитывая эти нюансы, самым большим хвостовым риском считается сохраняющаяся инфляция — опережая даже ухудшение геополитики между Россией и Украиной, а также Китаем и Тайванем. Вместо того, чтобы беспокоиться о том, что центробанки будут слишком много добавлять имеет смысл побеспокоиться о том, что они не добавят достаточно, особенно за пределами США.
В то время как менеджеры обеспокоены напряженностью в Азии, они также считают китайские акции, которые недавно пережили ралли, самой оживленной торговлей в мире. Тем не менее, в этом месяце также наблюдался большой скачок в распределении по акциям развивающихся стран с трехмесячным ростом (в этом месяце по сравнению с ноябрем) на колоссальные 51 процентный пункт, самый высокий показатель за всю историю наблюдений.
Если вы думаете, что это немного противоречиво, вы правы. Трейдеры по-прежнему разочарованы отсутствием четких сигналов к действию. Хотя на самом деле, сигналы достаточно ясны, просто биржевиков они не устраивают. Нам еще предстоит оценить последствия последовательных выкупов, которые нас ожидают весной, я даже не сомневаюсь в этом. Во всем этом есть только один глобальный вопрос: могут ли рынки вообще проигнорировать реальность экономического состояния большей части мирового ВВП, или армия трейдеров переломит спину верблюду? Вот вопрос на миллиарды долларов.
Мнения экспертов о судьбе акций США диаметрально противоположны; ищем точки входа в мутной водичке предсказаний
Конец техническому анализу: инвесторы боятся возвращаться на рынок США
Конец технического анализа, часть вторая: факторы, о которых мы больше не хотим слышать
Канада: напряжение на рынке занятости сохраняется
Короткие продавцы с длинными ружьями: как трейдеры разрушают капитализацию
