Доллар США начал 2024 г. на подъеме, став лучшим среди валют G10. Устойчивые экономические данные и комментарии со стороны спикеров ФРС снизили ожидания по темпам сокращения ставки. Комментаторы от ФРС не обязательно выступали против первого снижения ставки в марте, как это видел рынок, но настаивали на постепенном смягчении. В результате вероятность снижения ставки в марте снизилась до 50% по сравнению с более чем 80% пару недель назад.
Еще один фактор, напрямую влияющий на курс доллара, – фондовый рынок. Разница в темпах экономического роста в США, которые показывали очень высокий результат, и другими странами G10, балансирующими в одном шаге от скатывания в рецессию, выступили катализатором роста спроса на доллар. Последние данные по рынку труда, розничным продажам, промпроизводству и жилью выглядят устойчивыми, в то время как поступающие из Китая данные значительно слабее, а значит, поддержка сырьевых валют снижается.
Огромный и неуклонно растущий дефицит бюджета вынуждает Казначейство США возобновить крупномасштабную эмиссию векселей. Чистая эмиссия векселей в США в декабре была около нуля, до этого в течении полугода чистая эмиссия колебалась в размере 200-500 млрд долларов США в месяц. Рынок должен будет поглотить новые объемы, что будет поддерживать высокую доходность.
Ближайшая неделя будет особенно важной для рынка казначейских облигаций США. Помимо заседания FOMC, на этой неделе будет представлен последний выпуск ежеквартального объявления Министерства финансов о возмещении средств, охватывающего первый и второй кварталы 2024 года. В понедельник, 29 января, будут раскрыты совокупные оценки финансирования, и внимание будет обращено на детали аукциона, запланированного на среду, 31 января.
Особое значение приобретает понимание того, как Казначейство видит структуру и продолжительность выпусков облигаций. В августе 2023г. когда Казначейство раскрыло планы дальнейшего увеличения размеров купонных аукционов, наблюдался быстрый рост доходности, который привел к укреплению доллара. Сейчас ситуация может повториться – быстро растущий дефицит бюджета требует финансирования, Казначейство это финансирование предоставит за счет выпуска облигаций, график их размещения позволит оценить объемы и сроки, как следствие – доходность вновь будет расти. На фоне роста доходности разговоры об ослаблении доллара США станут неактуальными.
Инфляция, доходность и ставка ФРС обычно тесно связаны. Повышение инфляции ведет к повышению ставки как способу замедлить экономическую активность и снизить спрос как основной фактор роста цен, доходность облигаций напрямую зависит от ставки ФРС, которая определяет стоимость заимствований. Так было на протяжении длительного периода, на графике ниже можно увидеть, что доходность 10-летних облигаций за вычетом инфляции обычно была положительной, а доходность за вычетом ставки ФРС была меньше и колебалась синхронно с первым показателем.
Можно отметить, что если доходность за вычетом ставки ФРС опускается ниже нуля, то это обычно заканчивается рецессией.
На словах основной мандат ФРС – это снижение инфляции, и это постоянно подчеркивается и в выступлениях представителей ФРС, и в протоколах FOMC. Но скрытый смысл действий ФРС заключается в другом – в поддержке уровня доходности, позволяющего поддерживать и спрос на доллар.
На текущий момент доходность за вычетом ставки ниже нуля, и, очевидно, она должна уйти выше, с учетом планов Казначейства по размещению облигаций. Доходность за вычетом инфляции и так выше нуля, то есть это менее важный показатель. Рост доходности будет иметь несколько следствий. Во-первых, актуальность борьбы с инфляцией отойдет на второй план, независимо от того, как динамику инфляции будут комментировать члены FOMC, во-вторых, вероятное снижение ставки ФРС позволит доходности за вычетом ставки уйти еще выше.
Но чем выше реальная доходность, тем выше спрос на валюту. Соответственно, чем выше относительно нуля будут оба показателя, тем больше будет спрос на доллар.
Высокий уровень ставки не приводит ни к заметному сокращению потребления, ни к быстрому замедлению экономики. А возможный сдвиг в сторону более инфляционной политики (это случится в случае победы республиканцев на выборах) может привести к более высокой инфляции. Для рынков такая перспектива заключается в том, что мягкая налогово-бюджетная политика создает риски повышения процентных ставок, а не их снижения. Как подчеркнул на прошлой неделе управляющий ФРС Уоллер, процентные ставки, скорее всего, будут снижаться более постепенно, чем в предыдущие циклы смягчения, поскольку экономика остается устойчивой к последствиям ограничительной денежно-кредитной политики.
Таким образом мы приходим к выводу, что динамика выпуска Казначейством США облигаций будет иметь не меньшее значение на индекс доллара, чем график снижения ставки ФРС. Как только рынок увидит график эмиссии, при том, что экономика США более устойчива, чем большинство конкурентов, то с высокой вероятностью индекс доллара пойдет вверх. Этот сценарий на текущий момент выглядит более реалистичным, чем ориентация на график снижения ставки.
